国际股票团队
Annabel Stanford 分析师 |
发达国家的人们几乎都生活在奉行“即时”性的社会，也就是说，我们可以随时随地、通过各种方式得到自己想要的东西。只要轻点鼠标就能在网上购买一周所需的食物，向右滑动一下就能切换新的伴侣，轻点两下就能预订飞往世界另一端的航班。这种即时性在很多方面带来了极大的便利：可以节省时间、与他人保持联系，还可以获得比以往更多的资讯。
虽然这使我们的生活变得更便捷，但当一切变得触手可及时，代价也随之而来。人类大脑天生就渴望“多巴胺”（一种令人感到愉悦的激素）。如今，智能手机就能轻而易举地提供多巴胺——斯坦福大学精神病学和行为学教授Anna Lembke博士将智能手机称为“现代社会的注射器”，"全天候提供数字多巴胺"。根据她的研究，通过智能手机反复释放多巴胺会导致我们边缘系统（控制情绪的脑部结构）的过度使用以及前额叶皮层（负责控制冲动、长期计划和延迟满足）的功能减弱。这种过度刺激会让人情绪不安并失去耐心。我们还可能会无法专注于更有意义、需要耐心和毅力的事务，例如读完一本书、学习新技能或以真正的长远目光进行投资。对此，我们想说的是，在股票投资这场“龟兔赛跑”的比赛中，我们认为耐心的乌龟将会赢得比赛。
事实上，有证据表明，延迟享乐的能力与在长期取得更大的成功存在相关性。最著名的例子或许是Walter Mischel的"棉花糖实验"，即给孩子们一块棉花糖，并告诉他们，如果能坚持15分钟不吃这颗棉花糖，就会得到第二颗棉花糖作为奖励。后续研究发现，表现出更强自律能力的孩子更有可能在日后取得成功，包括考试成绩更好、社交能力和认知功能更强，以及在一系列其他生活指标上得分更高1。
就投资而言，延迟满足意味着抑制冲动，不会因为市场泡沫带来的一时兴奋而意气用事。例如，如果在互联网泡沫时期避开大涨的成长性、投机性较强的股票，而选择稳定持仓同时超配日常消费品股（其表现明显滞后），那么在2000年3月至2002年10月互联网泡沫破灭时期就会得到相应的回报。MSCI世界指数从最高点跌至谷底，跌幅达43%，而较具防御性的日常消费品板块同期上涨了17%，最终跑赢该指数2。可以说，如今这股与人工智能相关的热潮再一次给部分投资者带来考验。我们长久以来专注于具有盈利韧性的稳健优质公司，并严守投资纪律，克制追逐短期涨势的冲动，从而经年积累了良好的长期业绩。
人们天生就倾向于注重"眼前利益"
人们总是更注重眼前的利益，这是天性使然，不足为奇。"当下享乐偏好（present bias）"是一种普遍现象，指人们更倾向于关注眼前的利益和成本，而非后续的利益和成本。例如，表现出当下享乐偏好的消费者可能有不良财务习惯，包括过度借贷、超额支出和缺乏储蓄3。同时，受到"短视损失规避（myopic loss aversion）"心态左右的投资者会过度关注短期利益，试图以牺牲潜在长期利益为代价来弥补近期损失4。这与成功的长期投资背道而驰，因此必须注意这些偏好。
提倡长期投资思维
在一个活在当下的世界中，我们强烈主张延迟享乐。取得长期成功需要自律和耐心，我们可以证明这一点。我们自下而上的基本面高质量研究方法、长远的投资目光和估值原则让我们持续二十多年来成功服务各类客户。长期投资视角要求我们能克制任何出于本能的"当下享乐偏好"，我们的投资组合换手率较低，且我们专注于寻找那些不仅目前运营资本回报率高且在我们看来未来也能保持高回报的公司，就恰恰印证了这一点。
让复利超能股产生复利
我们方法的核心在于坚定地相信复利的力量。我们所面临的挑战是寻找能够产生复利的公司。我们不需要过度增长的公司，而是要寻求稳定、增长合理且能够在多年内持续实现高回报的公司。例如一家公司以每年4%的速度增长，利润率的逐步提高使盈利增长再提升1%，再加上5%左右的自由现金流收益率，因此随着时间的推移，复利应该接近10%。根据"72法则"，按照该复利计算，投资者的资本每七年将翻一番5。我们在信息技术板块中持有的一只股票是技术咨询服务领域的全球领导者，该股就是产生可靠复利的范例，过去10年稳定的内生销售增长带来每年11%的每股盈利增长率（按美元计算）（得益于通过并购和股票回购提高利润率和资本配置）6。
优质复利超能股公司的核心在于得力且具有长远眼光的管理层。鉴于我们所投资的优质公司都有能力产生现金，管理层能够（在我们看来是必须能够）将足够的现金再投资到研发、营销和创新等领域，以确保专营权切合实际且具有抗逆性，同时确保与将现金直接返还给股东相比，进行外部收购确能带来更具吸引力的回报。正如我们在2023年6月的《全球股票观察——买或不买》（Global Equity Observer “To Buy or Not to Buy”）中所详述的，尽管我们偶尔会发现凤毛麟角的优秀收购者，对于并购能否作为股东资本的良好配置方式，我们始终持怀疑态度。
我们要求管理层不受达成短期目标干扰，全心构建和完善公司的无形资产这一长期任务。其中一项关键指标为高管薪酬。我们定期与公司管理层及董事会就长期激励计划进行沟通，鼓励他们将激励措施与长期股东利益挂钩，避免采取增加债务或鲁莽收购等短期策略。
坚持投资并恪守投资原则
有证据显示，长期持有投资可降低亏损的可能性：若在1970年至2023年间投资MSCI世界指数，一年投资期限内23%的月份回报为负值，而五年投资期限内出现负回报的月份比例则下降至11%，十年投资期限内则仅为3%（图示1）7。揣测市场时机也并非明智之举。美国银行的研究发现，如果投资者错过了标普500指数自1930年以来每个十年中表现最好的10个交易日，则其投资的总回报率为30%。相反，如果在所有商业周期中坚持投资，则回报率将高达17,715%8。在我们主动管理的集中型全球投资组合中，我们将自己视为股票的长期所有者，而非股票“转手者”；我们寻找表现持续强劲的复利超能股，因此每年投资组合换手率低至约20%。从我们管理时间最长的旗舰全球策略目前的持仓情况来看，多达三分之一的投资组合已持有超过十年，约有三分之二持有时间超过五年。
以我们持有的一只软件股为例，可以说明我们始终关注长期投资主题，并尽量避免短期市场干扰。2020年，该公司比预期更早地将其定位转向云端——最初市场并不支持这一决策，导致股价下跌25%。我们并未受市场反应左右，而是支持这一战略举措并增持该股票，始终作为十大持仓之一持有该股票。我们的长期持有立场此后带来收益；该公司在过去12个月一直是绝对表现的最大贡献因素。我们还将这一原则应用于我们的售出决策。例如，去年一家国际美容公司的股票因中国经济重新开放的希望而大幅反弹，我们根据其估值售出该公司的股票。我们分析认为，该公司的估值已充分体现出有望获得的收益，因此我们趁机退出。
这对我们有何启示？
虽然普罗大众容易受眼前利益所驱使，但在投资方面，我们认为保持耐心会带来长期回报和正面长期投资成果。20多年来，我们团队的投资取向始终专注于寻找能够产生复利的优质公司，并有足够的耐心等待他们产生复利。我们仔细研究被投公司是否具有优质基本面和强大的护城河，并理智对待与长期复利相悖的短期策略。比起效仿希望在短期内超越市场的兔子，我们更偏好稳步实现复利的乌龟。
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