你应该卖出英伟达的6个理由
摘要
在近期突破 5 万亿美元市值大关后，投资者可能想知道英伟达的上涨空间还有多少。
要证明投资 NVDA 股票是合理的，你必须对未来盈利能力做出非常强的假设，并对为何能无视明显风险提出非常有说服力的论据。
因此，NVDA 股票似乎已是完美定价，应予以回避。
英伟达公司最近突破了 5 万亿美元市值大关。这是一个令人瞠目结舌的惊人壮举。
每天仍有数以千万计的股票在这些价格水平被买入，这表明在此价位依然存在强劲需求。
除此之外，该公司当然是散户投资者的最爱。
在此背景下，我想剖析一下在我看来，当前任何"买入"英伟达股票的决定中所隐含（即使未明说）的假设。
当你这样做时，我认为情况会变得极其清晰：该公司的定价确实已臻完美，因此，这只股票应该避开。
投资的"黑箱"理论
鉴于我并不认同"股价上涨"的投资理论，我想先阐明在本文中将应用于英伟达的投资框架。
股票当然代表着对企业的所有权权益。
就我而言，我喜欢把企业看作能"吐出"现金的黑箱子。
那些现金就是你作为投资者的回报，而且，一般来说，它来自于企业的利润。
作为一名投资者，只要你能确信你的黑箱子会以你满意的、可靠且可预测的速度持续吐出现金，那么别人（即市场）愿意为你的黑箱子支付多少钱，对你来说应该无关紧要，或者说几乎无关紧要。
审视隐含假设
言归正传，让我们来审视英伟达这个"黑箱子"。
特别是，让我们来审视一下，投资者选择以当前价格投资英伟达时，似乎对这个黑箱子所做的那些隐含假设。
未来盈利能力
首先，让我们直指核心，看看分析师对未来 10 年的每股收益预测——即分析师对我们"黑箱子"将吐出多少现金的估算：
诚然，随着预测时间延长，参与分析的分析师数量会显著减少，但这至少为我们提供了一些思考的依据。
毕竟，这是那些理应比普通散户投资者思考得更专注、洞察更深刻的人士的智力成果，因此他们的想法或许可以作为一个出发点。
我认为，将未来十年的这些估算与过去十年进行对比会很有帮助：
我在未来的预测数据周围画了一个红框，只是为了强调它们与过去表现的差异有多大。
过去十年的表现虽有起伏，但当然是在 ChatGPT 发布后的 2023 年开始呈指数级增长。
而现在，分析师们似乎正在将这段近期历史外推到遥远的未来。
根据这些人的预测，未来将继续沿着最近的轨迹以真正惊人的方式增长，每股收益将增长 3 倍，并以每年超过 15% 的速度增长！
对于一家已经是全球市值最大的公司而言，这将是商业史上闻所未闻的景象。
对我来说，对此最直观的理解就是，人们是在说"这棵树真的会长到天上去"。
现在，如果英伟达 somehow 能够达到这些对未来盈利能力的预期，或许你还能证明当前的价格是合理的。
但是，即便如此，对我来说也觉得有些牵强，因为即使这些乐观的预测成真，在这段时间内，你能通过利润收回的投资本金也勉强过半。
此外，历史一再告诉我们，将近期相对较短时期的指数增长外推到遥远的未来，是一种反复失败的预测方法。
因此，当我面对如此预测（正如我们这里看到的）时，我的默认反应是高度怀疑，并且，最重要的是，确保捂紧我的钱包。
但是，你可能会说，人工智能！你没听说人工智能将如何改变一切吗？！你没听说等到这一切结束时，地球表面将有相当大的比例被数据中心覆盖，或者我们甚至应该计划在太阳周围创建一个戴森球式的数据中心吗？？！！嗯……也许吧……或者也许这只是当我们不自量力、步入荒谬世界时人们开始发出的声音。
无论如何，如果我们转向审视以当前价格投资英伟达所似乎蕴含的其他一些隐含假设，或许能帮助我们更好地裁决这一切。那么，我们接下来就谈谈这些。
竞争
在他们最近的文章《英伟达：盈利能力太高，我选择放弃》中，APAC Investment News 提出了以下观点：
英伟达公司拥有异常高的利润率，但这种盈利能力将吸引竞争，并促使客户努力摆脱其生态系统。
当然，我 100% 同意这一论点的要旨，因此，我认为投资者必须坦然面对竞争加剧的风险，以及这些风险可能对我们刚刚勾勒的英伟达未来盈利能力预期造成的影响。
我们刚刚回顾的关于英伟达未来盈利能力的故事，实质上是将以下情况外推到了遥远的未来：英伟达将不会遭遇对其城堡护城河的真正有意义的竞争入侵，因此，他们能够像过去几年一样，在未来长时间内从整个行业中汲取利润。
做出这样的假设是谨慎的吗？
就我目前所见，英伟达面临三个主要的竞争关切途径：
1、首先，是来自其他芯片制造商如超威半导体和英特尔的直接竞争。
你可能会说，英伟达的 CUDA 软件平台及其为英伟达提供的竞争护城河，对潜在竞争者构成了过高的壁垒。此外，你可能会争辩说，英伟达的芯片比其他厂商好得多，就好像英伟达在下国际象棋，而竞争对手在玩跳棋。
也许吧，但是十年（即本次关于公司未来盈利能力讨论所围绕的时期）是一段极其漫长的时间，而夺取英伟达已经享受（并预计未来将继续享受）的巨额利润中的一部分，对这些竞争对手来说是一个巨大的激励。
2、其次，是来自超大规模厂商自身的竞争。
三大超大规模厂商——谷歌、亚马逊、微软——都在开发某种版本的自家芯片与英伟达竞争。而且，对于这些公司来说，不必持续资助英伟达近期疯狂的盈利能力，也是一个非常强烈的动机。
3、最后，还存在一种可能性，即超大规模厂商和其他计算能力购买者可能会断定，他们根本不需要英伟达所能提供的最好的产品来满足其计算需求。
相反，2025 年初 DeepSeek 的经验教训可能会成为主流——即，或许你可以用计算成本的一小部分就能制造出非常优秀的模型。
我想强调的一点是，英伟达未来是否能够承受所有这些竞争压力，对我来说一点也不明显。
然而，英伟达股票当前的价格似乎已经内置了预期，认为它能够承受，而且事实上，做到这一点毫无问题。
台积电
所有英伟达投资者都知道，英伟达不自己制造芯片。相反，它设计芯片并将制造外包给其他公司。
虽然它使用并曾使用过各种制造商，但其主要供应商是台积电，有估计称台积电生产了英伟达至少 90% 的芯片。
如果英伟达失去对台积电生产能力的访问权限，将对其业务和盈利能力造成严重破坏。然而，前述故事中对盈利能力令人难以置信的增长预期，当然没有为这种黑天鹅事件留出任何余地。
能源容量限制
数据中心需求对电网的大幅增长已经并将继续推高消费者的电价。
此外，我们可能会遇到某种瓶颈，在某个时间点根本没有足够的电力来满足所有这些计算的需求。
这里可能发生两件主要的事情。
首先，电价的上涨，连同其他因素，可能引发对 AI 的强烈反对，这可能导致政治压力，从而减缓 AI 项目进展，进而影响整个行业的发展。这反过来将对英伟达的业务产生非常负面的影响。
其次，如果我们遇到某种电力瓶颈，在相当长的一段时间内，该行业 literally 将没有增长空间，数据中心的数量无法增长，从而限制英伟达业务的增长。
前面讨论的盈利能力预期似乎没有为这类情况留出任何空间，相反，似乎只允许了对未来十年在这方面"一帆风顺"的预期。
对 UBI 的需求可能导致税收阶梯式变化
对于那些看着上面关于未来盈利能力预期的图表说"是的，这完全合理。AI 将改变世界，所以我们应该预期英伟达的利润将比过去大幅增长"的人，我想强调，AI 推广者声称它将改变世界的一个主要方式是，它将取代大量劳动力，有人暗示受影响的工作数量可能令人瞠目结舌。
这确实将是一个美丽新世界。
如果我们要在这样一个世界里保持社会凝聚力，避免破坏性的社会动荡，像全民基本收入这样的东西似乎是必要的。
但这样一个新奇的政府福利计划，其规模似乎将超越以往所见过的任何计划。而这项计划的资金必须有个来源。
一个已经以 GDP 的 6-7% 运行赤字（如美国政府当前这样）的政府，没有多余的能力来资助这样的计划。
因此，必须实施新税。
而最合理的征税来源，将是那些从导致大量工人失业的技术中获益最多的公司。
在这种情况下，我认为英伟达将直接处于政府的瞄准镜中。
而这，再次意味着对未来盈利能力预期的巨大风险。
我在讨论主要 AI 公司（总体而言）的盈利能力预期时，从未听任何人谈及这类因素，因此，它肯定没有包含在上述分析师的盈利能力预期中。
然而，我不认为像英伟达或任何其他主要 AI 参与者能够忽视这种对未来盈利能力的重大风险。
循环交易
然后我们谈到这个问题：我们是否已经看到需求见顶的迹象？当然，如果真是这样，这基本上排除了本文开头讨论的、已计入英伟达股价的那种盈利能力预期故事。
要让那个故事成真，英伟达需要在未来十年内大幅增长其收入，而不是在刚刚开始时就陷入停滞。
那么，我们在谈论什么呢？嗯，这一切都归结为我们最近在商业媒体上听到的所谓的"循环交易"。
下面这张图似乎已经成为这个概念的主要梗图：
这里的担忧是，如果对英伟达 GPU 的需求如此之大，为什么英伟达必须向 OpenAI "投资" 1000 亿美元，然后让 OpenAI 转身用这笔钱购买英伟达的芯片？
即使指出 OpenAI 可能用英伟达的这笔投资来资助其与甲骨文 3000 亿美元的云交易，情况似乎也好不到哪里去，因为甲骨文随后会转身购买价值数百亿美元的英伟达 GPU。
为什么英伟达必须通过承诺"如果 CoreWeave 无法售出那些算力，英伟达将介入购买任何过剩容量"来为 CoreWeave 的算力容量提供担保？
为什么 AMD 给予 OpenAI 一份可以购买 1.6 亿股股票的认股权证，而作为回报，OpenAI 则同意利用该权证价值升值后 effectively 带来的资金，在 AMD 股价因该消息上涨后，去购买 AMD 的 GPU？
这里的核心批评似乎是，我们必须记住，这些 AI 服务的最终客户是 AI 服务提供商（如 OpenAI, xAI, Anthropic 等）的潜在企业和个人消费者客户，而不是 GPU 制造商或云计算提供商。
如果对他们的 AI 服务有足够的需求，OpenAI, xAI, Anthropic 等就可以为其服务收取足够高的价格，从而产生足够的现金流来支付自己的开支，而不需要依赖英伟达、AMD 等厂商慷慨的供应商融资。
对这些安排持怀疑态度的人指出，这类供应商融资往往是在泡沫接近顶峰时，需求开始枯竭，参与者寻找创造性的方式来人为支撑需求周期时出现的现象。
我们在互联网泡沫时期见过这种情况，怀疑论者认为这正是我们在此地所见。
以当前价格买入英伟达股票的人，需要想出一个说法，来解释为什么这一切实际上根本无需担心，这一切都完全没问题，只是正常的商业操作。
这在我看来是投资者需要迈出的相当大的一步信仰之跃。
投资者启示
那么，综合以上所有因素，以今日价格投资英伟达的投资者，必须对公司未来盈利能力抱有远超其过去任何时期表现的预期，这实质上是将近期指数级增长外推至遥远未来，并且意味着公司可能需要在未来十年实现商业史上最令人印象深刻的商业壮举才能满足这些预期。
更重要的是，这些投资者还必须接受一个事实：即使这一切 somehow 成真，他们在未来十年内通过公司利润也只能收回大约一半的投资，这表明即使在这种最好的情况下，投资回报率也顶多平平。
在投资者对这个关于未来盈利能力的故事感到安心之后，他们还必须能够就上述非常真实的风险为何实际上无需担忧想出多种说法，因为其中任何单一风险都可能导致盈利能力故事的破灭，然而它们必须被集体且有说服力地排除。
总而言之，这至少可以说是一项艰巨的任务。
换句话说，英伟达必须被视为"完美定价"情况的典型代表。
依我看来，完美定价的情况最好被理解为纳西姆·塔勒布意义上的"脆弱"情况。
正如塔勒布所说，脆弱情况的特点是上行空间不大，但下行空间却很大。
由于英伟达约占标普 500 指数的 8%，并且鉴于标普 500 指数目前很大程度上是对 AI 的押注，如果读者发现我也看空标普 500 指数，应该不会感到意外。
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