Sunday, October 24, 2021

TMO stock: My first 30 minutes study

 数据来源:敦和资管股票团队整理

撰写时间:2021年09月06日



核心观点 作为医药研发及生产的“卖水人”角色,医药供应链领域孕育了一批世界巨头。而近年来,国内生物医药蓬勃发展,国内供应链产品质量提升,叠加新冠疫情的催化,国内生物试剂、耗材、仪器设备有望逐步替代进口品牌,并且部分产品借助此次疫情得到海外客户认可,开启了全球化的征程,该领域的优质公司值得投资者重点关注。


(注:本文中的生物医药供应链是指服务于生命科学研究开发及其产业化的相关公司,业务范畴包括试剂耗材、仪器设备以及相关配套服务,是生命科学行业发展的核心基础设施)




 8月市场回顾


8月,各大央行退出刺激政策的节奏再次成为市场关注的焦点。然而,Delta病毒的持续扩散扰乱了经济复苏的步伐,鲍威尔近期关于Taper相对鸽派的表态也稳定了市场对于政策收紧的预期,全月美债利率小幅上行,海外流动性依旧保持宽松。在此背景下,全球主要股指小幅上涨,美股在纳斯达克指数的带领下表现强劲。相比之下,通胀上升明显,收紧预期较强的欧洲股指表现相对较弱。

 

国内方面,A股全月上涨4.3%,领涨主要市场。随着政策预期稳定并释放出一些积极的信号,A股在7月大跌之后本月明显反弹,市场开始交易“保增长”的投资逻辑。其中,传统周期行业整体表现较好,特别是供给约束较强且有价格上涨预期的上游行业,受到资金持续的追捧。而港股表现依旧低迷,在一系列国内政策风波后,外资的风险偏好持续下降,观望氛围较浓。

 

分行业看,本月煤炭、钢铁板块本月分别大涨27.7%和20.1%,领涨A股,“双碳目标”对供给端的制约是对股价主要的支撑;在光伏、锂电高景气带动的上游原材料持续涨价,有色金属、化工板块相关标的本月也表现强势,高耗能产业的拉闸限电也助推了涨幅。风险板块方面,受集采和医改政策影响叠加龙头股业绩不及预期,医药板块全月下跌9.3%,领跌A股;终端需求萎靡、业绩缺乏亮点的食品饮料板块和消费电子持续走低,本月也出现明显回调。港股方面,上游的能源、材料表现较好而医药跌幅靠前,结构行情与A股类似。主题方面,7月表现好的主题集中在新能源车上游产业链,黑色金属和军工。整体来看,与前期趋势不同的是,强势板块(光伏、锂电、半导体)开始松动分化,传统周期行业崛起,上游机会明显好于中下游,风格是否出现明显变化值得重点观察。


 本期话题讨论:浅谈生物医药供应链的投资机会


近期,在政策扰动下,医药板块的表现不尽如人意,股价回撤幅度较大,部分投资者的信心开始动摇。然而从长期维度看,老龄化催生的国内刚需医药扩容、消费升级带动的消费医疗渗透率提升以及中国制造全球竞争力提升的底层逻辑未变,部分医药板块投资机会依旧明确。其中,作为生物医药研发及生产的“卖水人”,生物医药供应链领域拥有较大空间,仍将孕育较多的投资机会。


习总书记多次强调,核心技术是国之重器,是我们最大的命门,核心技术受制于人是我们最大的隐患。不掌握核心技术,我们就会被卡脖子、牵鼻子,不得不看别人脸色行事。在生物医药供应链领域,同样存在着非常多卡脖子技术,但是我们很欣喜的看到通过一代又一代企业家们的努力,这些难点被一点点攻克,在这过程中,一批优质企业将迅速成长。


行业趋势:疫情催化国产替代进程


据统计,2020年全年研究与试验发展(R&D)经费支出24426亿元,比上年增长10.3%,在过去5年间保持了13%左右的复合增速。近年来国家强调制造业转型升级,加强关键技术的自主研发,预计我国科研投入趋势将持续加大。海量研发投入催生出了对相关产品的巨大需求,促进了国内科研服务市场的发展。


生物医药供应链是生命科学行业发展的基础设施,近年来国家层面陆续出台多项政策支持科技创新以及相关产业链的发展,鼓励国产具备自主知识产权的科研用试剂的研发,尤其重视通用试剂和高端高纯专用试剂;鼓励高端通用和专业重大科学仪器设备的研发、工程化及产业化;加强我国基础科学研究,安排国拨经费大力支持研发项目等。随着国家加快创新体系建设,支持我国生物医药供应链产业发展,鼓励国产自主研发,国产产品有望逐步实现进口替代。


在生物医药供应链领域,由于欧美发达国家起步更早,行业基础更为完善,国外产品在品牌和技术上具备几十年积累的优势,大部分细分赛道外资产品的市占率超过了90%,高端产品基本是完全垄断,在市场竞争中占据了主导地位。国内创新药市场发展到现在也才10来年,作为下游产业的配套设施,国内供应链板块发展到现在的时间更短,相比海外依然处于发展初期。


产业发展需要其客观规律,不可能一蹴而就。随着一批优秀企业在技术上逐渐打磨成熟,从最关键的底层技术和原材料制造的攻克,到高端设备的打造,国产产品与进口产品的技术差距逐渐在缩小,应用场景也开始逐渐从低值原料、耗材向高端市场突破。


从2018年中美贸易战开始,下游企业逐步开始重视供应链的稳定性,国产供应商初步进入国内企业的供应链体系。2020年新冠疫情的突然出现,成为进口替代路径中的关键催化剂,疫情导致海外工厂停产,部分产品出现大量短缺,后续的生产复工率较低、运力紧张导致供货周期延长,其次新冠疫苗带动相关物料需求大幅提升,给国内相关企业提供快速进入下游企业核心供应链的契机。


我们认为,进口替代的核心驱动因素包含以下几点:(1)质量;(2)效率;(3)价格。随着国产产品质量的提高,国内供应链具备响应速度快的天然优势,国内生物试剂、耗材、仪器设备有望逐步替代进口品牌,扩大国产市场份额。由于中国最先控制住疫情,产能最先恢复,国内部分产品借助此次疫情得到了海外客户的认可,开启全球化的道路。


他山之石:特色产品打造、品牌和渠道建设是核心


从全球市场来看,欧美国家起步更早,相关行业发展已经成熟,市场格局趋于稳定。行业龙头借助资本的力量,通过持续并购整合,调整业务结构,从单一领域快速扩增到所有品类,逐渐形成覆盖科研试剂、实验耗材和设备仪器的全品类布局,服务能力贯穿生命科学的研发开发及其产业化,下游应用领域不断衍生扩展。凭借强大的研发能力、响亮的品牌知名度、齐全的试剂品种、布局全球的经营网络以及雄厚的资金实力近乎垄断整个市场,在这个领域,也诞生出一批世界巨头。复盘国际巨头的发展史,可以从中借鉴以下几点:





1、持续并购,提升业务协同性

2006年以前国际科学服务行业家族企业盛行,以中小型企业居多,行业内企业仅有能力在科研试剂、实验耗材或者仪器设备中的某一领域从事业务。而随着全球科研领域的蓬勃发展,细分领域众多,因此相应的供应链板块具有品类繁杂的特点,试剂、耗材、仪器合计SKU多达上百万种,常备品种超过30万SKU,而且绝大部分品种在实验室阶段的用量非常小,品类之间的研发跨度较大,巨头们在2006年开启了跨国收购和比拼,TMO在过去60多年做了300多次并购,Danaher在过去30多年做了400次并购,Sigma-Aldrich(2015年被Merck收购)在过去30多年做了20多次大型收购,通过不断调整优化业务结构,寻找新的增长点,加深护城河,行业集中度呈上升趋势。




2、专注研发,打造特色产品

各公司通过并购扩充产品线,丰富产品数量的同时,也会持续对公司内部结构进行调整,持续保持高强度投入,通过自产产品打造差异化,紧跟科研热点为客户提供多样化产品,改进工艺提升产品质量。TMO在2020年研发投入超过 10 亿美金,研发投入比例维持在4%左右,在行业内处于领先地位。Sigma,一方面对非核心产品采用外购-质检-贴牌,从而扩充产品品类为客户提供一站式服务,另一方面打造真正的具有IP和know-how难度的自产产品,2014年公司的自产产品占总产品SKU的18%,销售额占比60%,主要的收入和利润来源于是自主研发、技术含量更高的自主产品。


3、塑造品牌,加强渠道建设

跨国巨头通过高质量产品和丰富产品线建立起优良的口碑,一方面增加了现有客户的黏性,另一方面,后来者在重复或改进现有的科研成果时,为了排除干扰项,降低实验失败率,多会选择同样的试剂进行实验,进一步增加客户数量和黏性,拓宽了品牌护城河。


其次,对于渠道建设也在持续加强,对于拓宽客户数量形成正反馈。由于产品端和需求端的天然分散属性,产品端的SKU达到上百万种,终端客户数量上百万个,服务的科研人员数量上千万人,相应的采购需求呈现小批量、多批次的特点,海外基本采取平台供应模式,也就是B2C+B2B的二元交易模式,把两者之间交易的部分剥离给相关的职能部门,科研人员很少会直接去平台搜索比价,一般都是与供应商的销售人员谈好产品和价格,再去网上走一遍程序或者由销售人员走下单程序。TMO采用的是直达终端客户方式,不仅保障送货的及时性,还提供给了公司关于新产品研发的洞见和反馈,投入规模和对于客户需求把握的优势,使得公司在质谱、细胞基因治疗等多个领域持续成功推出品种。

 

投资展望:关注高壁垒的产品型公司和一体化、多品类的平台型公司


对于国内企业而言,我们认为该领域有两类企业可以走出来:


一种是具备高技术壁垒的产品型公司,同时能供应研发端和生产端,打开市场空间的天花板,例如冷冻电镜、一次性生物反应器、色谱填料、质谱仪等。但是这种关键材料和部件对终端产品性能影响极大,如果质量有问题,会给终端客户造成巨大损失,因此一般情况下,客户不愿意承担这种风险,导致国产材料替换进口材料的难度很大。即使客户有意愿导入国产品牌材料,验证周期也非常长,而且该领域的核心技术专利基本被外资企业垄断,我们认为相关领域突破需要时间的积累,目前也看到国内企业在部分领域有所突破。


其次是在中低技术壁垒领域竞争的公司,我们看好具备一体化/多品类/全国性供应能力且有自研能力的平台型公司。由于目前国内市场仍然被外资企业占据,国内企业依靠自研去进行品类拓展速度较慢,自主+第三方的形式可以更好满足客户需求,把握终端流量入口之后才有希望完成进口替代。其次直达终端客户的形式,可以更好的了解客户需求和新产品开发动向,特别是通过配合一些原创性研究,更容易产生新的试剂工具,打造出差异化、前瞻性的产品品类储备。


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