Spruce Point Capital Management发布了一份针对Tempus AI（TEM）的“强烈卖出”研究报告，对该公司的多个方面提出了质疑。这份报告从管理层背景、产品技术实质、财务报表、合作关系以及账单实践等多个维度，阐述了其对Tempus AI的担忧，并给出了潜在的50%-60%下行风险判断。
Spruce Point Capital Management 是一家总部位于纽约的知名做空投资机构，专注于通过法务财务研究和维权投资揭露上市公司潜在问题。既往案例包括：如Oatly、XPO等。
一、管理层与董事会成员的过往记录
Spruce Point报告中，一项核心质疑是Tempus AI的首席执行官Eric Lefkofsky及其团队，过往参与的多个项目曾出现财务问题。
1）Starbelly.com与HA-LO Industries案例：报告指出，在互联网泡沫时期，Eric Lefkofsky 和其合作伙伴 Brad Keywell 将 Starbelly.com 出售给了上市公司 HA-LO Industries (HMK)。HA-LO Industries随后宣布破产，并引发了诉讼 。报告引用法律文件，提及Lefkofsky曾表示“让我们开始玩乐……让我们变得时髦……让我们公布一切……让我们对预测极度乐观……让我们把这件事推向极致……如果我们在下跌过程中被打击——谁在乎呢……现在是变得激进的时候……我们没有什么可失去的……”。此外，报告提及Lefkofsky在Tempus AI的当前简历中未提及其在HA-LO Industries担任首席运营官的这段经历。
2）Groupon（GRPN）案例：Lefkofsky 和 Keywell 后来是 Groupon 的创始人。报告指出，Groupon上市后股价下跌了95% 。Groupon曾两次重述收入，其中一次是应SEC要求，将收入从“总利润”改为“净收入”，导致收入重述近50%，并披露了“重大缺陷”（material weakness）。
3）InnerWorkings（INWK）案例：Lefkofsky和他的团队也曾推广InnerWorkings。报告指出，该公司曾进行财务重述，并披露了非依赖意见和重大缺陷，并且股价下跌了66% 。Tempus AI的审计委员会主席Eric Belcher曾是InnerWorkings的CEO ，而审计委员会成员Peter Barris也曾参与其中 。
4）董事会成员的问题关联：报告还指出Tempus AI董事会成员的关联问题：
Tempus AI的首席会计官（CAO）曾任RTI Medical（后更名为Surgalign）的CAO，该公司曾进行多期财务重述，并被SEC指控存在收入确认欺诈 。
审计委员会成员Peter Barris曾参与Neutral Tandem / Inteliquent（TNDM/IQNT）和Vonage（VG），这两家公司也曾出现重述 。
董事会成员Ted Leonsis，其Tempus AI的简历中未披露他曾担任AOL Time Warner的副董事长 。报告指出，尽管Leonsis曾公开表示对AOL的会计做法感到“放心”，但SEC 后来对 AOL Time Warner 提起了会计欺诈指控，涉及通过向合作伙伴提供资金、合作伙伴再用资金购买服务从而被上市公司记录为收入的“收入循环操作”（round-tripping of revenue）。报告还指出 Leonsis 与 Lefkofsky 和 Keywell 关系密切，并曾参与 Keywell 创办的 Uptake Technologies，该公司曾卷入诉讼，被指控掠夺高管和不当获取信息。
报告总结称，Tempus AI的高管、董事和股东具有“长期合作推广颠覆性科技公司”的历史，但共同的特点是“重大会计问题和财务重述”。
二、AI技术与产品功能的实质质疑
Spruce Point 报告对 Tempus AI 的 AI 技术能力、数据完整性以及品牌宣称与其财务现实之间的差距提出了核心质疑。
1）AI 收入占比低：报告指出，尽管 Tempus AI 在 2023 年末进行了品牌重塑并强调AI，将其名称从 Tempus Labs 改为 Tempus AI，但其 AI相关收入占比不高。2024 年，公司来自“AI 应用”（AI Applications）产品线的收入为 1240 万美元，仅占其总收入 6.934 亿美元的不到 2%。前一年（2023 年），AI 应用收入为 550 万美元，约占总收入的 1%。
2）产品演示中的数据问题：报告声称通过分析 Tempus AI 的宣传视频和网站截图中的产品演示，发现了“令人不安的证据”。报告指出，Tempus AI 的核心 HUB 产品在同一时间展示了两个不同版本。更令人担忧的是，报告认为该软件似乎存在缺陷，无法检测到关键且不兼容的输入。具体例子包括：允许同一患者拥有两个不同的出生日期。在一个演示截图中显示，在样本收集之前就记录了测试和接收记录。
在一个展示其“Gen AI”功能的截图（早期版本）中，软件将患者的年龄错误地识别为 65 岁，而记录显示其年龄为 54 岁。
报告对此提出了尖锐的质疑：如果 Tempus AI 的软件连最基本的、不兼容的输入都无法检测，又如何能声称利用 AI 来做出更好的医疗决策和提供个性化结果？
报告还引用了一位自称为科学家的前员工在 Glassdoor 上的评论，该评论称 Tempus 的数据“混乱且不完整”，这印证了 Spruce Point 在产品演示中发现的问题。
3）技术宣称的对比与“Nvidia 时刻”的说法：报告中关于 Lefkofsky 过去（Groupon 比作 Costco）和现在（Tempus AI 比作 Nvidia 和 Tesla）进行技术宣称的对比。报告详细引用了 Eric Lefkofsky 的近期采访言论，其中他直接将 Tempus AI 与 Nvidia 和 Tesla 进行比较。
Lefkofsky 表示，“我一直告诉人们，我认为 Tempus 将拥有它的 Nvidia 时刻，就是人们会想，等等，这到底能有多大？我不知道是一年、两年、三年还是四年？我不知道。但是，在某个时刻，当这些模型开始被付费并大规模订购，我们开始产生巨大的不可预测的收入时，就会到来。”
他还将 Tempus 的“技术优势”与 Tesla 相提并论，认为正是技术优势让 Tesla 取得了巨大的增长。他展望未来，认为随着这些模型让各种医学测试（如心电图、基因测试、血液测试、CT 扫描）变得更智能，并能获得报销，Tempus 有可能变得像 Tesla 一样大。
然而，Spruce Point 报告对比了 Tempus 的财务表现：公司成立十年后（2015 年至今），仍无盈利或正现金流。报告将其与 Nvidia 和 Tesla 进行了对比，指出这两家公司在成立十年后，都已经实现了超过 20 亿美元的收入（超过 Tempus 收入的两倍），并且至少有一年实现了正现金流。
Spruce Point 认为 Lefkofsky 的这些说法是“旨在向散户投资者进行宣传”（makes aspirational claims to retail investors），是试图通过与市场热点公司（如 Nvidia 和 Tesla）进行比较，来夸大 Tempus 的潜力，吸引投资。报告暗示，这种夸大的技术宣称模式，在 Lefkofsky 及其伙伴过去的项目中也曾出现过。
三、合作关系的分析与质疑
报告对Tempus AI的“战略合作”提出了质疑，认为其中存在“标题价值大但实质内容少”以及“关联方交易”的嫌疑。
1）阿斯利康（AstraZeneca）合作：Spruce Point报告指出，Tempus AI与阿斯利康的合作虽然最初宣传为一份价值2亿美元的五年期主服务协议（MSA），并在修订后将最低总承诺增至2.2亿美元，协议期限延长至近七年，但其核心质疑在于一项非传统的条款。该条款规定，阿斯利康的最低承诺可能额外增加 1 亿美元（达到潜在的 3.2 亿美元总承诺），条件是 Tempus AI 的 A 类普通股的平均收盘价在其 IPO 一周年后的任何 30 个交易日内，超过其 IPO 发行价 37 美元/股的两倍。Spruce Point 强烈质疑这项将业务承诺与股价表现挂钩的条款，认为阿斯利康增加支出的决定应基于对 Tempus AI 产品和服务的实际经济需求或感知价值，而非股价波动。（部分略）…
2）Pathos AI的关联交易：Spruce Point 报告将其作为质疑 Tempus AI 业务质量和公司治理的关键部分。报告指出，Pathos AI 被宣传为一家估值高达 16 亿美元的“独角兽”公司，但同时强调 Pathos AI 是由 Tempus AI 的领导层（特别是 CEO Eric Lefkofsky）发起和管理的关联公司。值得注意的是，Tempus AI 内部对其持有的 Pathos AI 约 15% 的认股权证估值为零，这与 Pathos 对外宣称的高估值形成鲜明对比。报告还令人担忧地指出，Pathos 的首席科学家 Eric Schadt 曾是 Sema4（现 GeneDx）的创始 CEO，而 GeneDx 被 Grizzly Research 的报告指控存在“广泛欺诈”。
报告对 Tempus AI 宣传的与阿斯利康和 Pathos AI 之间“扩展的战略协议”提出了强烈质疑。Spruce Point 认为，其中 3500 万美元的支付并非“新收入”，而是阿斯利康根据 2021 年原始 MSA 协议，通过 Tempus AI 转手给 Pathos 的“传递支付”（pass-through payment）。报告明确指出，阿斯利康通过将这笔资金路由给 Pathos，实际上减少了其对 Tempus AI 的剩余合同义务 3500 万美元，这并非协议的扩张，而是一种变相的合同义务减少。Tempus AI 并未直接从这笔 3500 万美元的传递支付中获得经济利益。
此外，报告还深入解析了 Tempus AI 与 Pathos AI 之间一项价值 2 亿美元的数据许可和模型开发协议。报告认为，这项涉及关联方的协议本身就引发了“深刻的利益冲突担忧”（profound conflict-of-interest concerns）。更关键的是，这 2 亿美元中高达一半的款项（1 亿美元）可能以“非流动性 Pathos D 系列优先股”而非现金支付。作为这项协议的一部分，Tempus AI 还必须向 Pathos 支付 3500 万美元用于模型开发服务。报告认为，这种“涉及关联方和非现金对价的复杂结构”（convoluted structure, involving related parties and non-cash consideration），引发了对“报告收入和订单真实性”（authenticity of reported revenue and backlog）的严重质疑。这项 Pathos 交易占 Tempus AI 报告的 TCV（总合同价值）中的 2 亿美元。
报告进一步梳理了资金流向，指出 Tempus AI 的关键内部人士和早期机构投资者（包括 Lefkofsky、NEA 和董事 Leonsis）在 IPO 后出售了大量 Tempus AI 股票，总额约 5.39 亿美元。与此同时，Pathos 在近期进行了两轮融资，共筹集了 4.27 亿美元，其中 Lefkofsky 的风险投资公司 Lightbank 参与了至少一轮，与 Tempus 董事有关联的投资公司（NEA 和 Revolution Growth）也投资了 Pathos。紧随其后，Pathos 同意在三年内向 Tempus AI 支付 2 亿美元。报告认为，由于两家公司在领导层和投资者方面存在“显著重叠”（significant leadership and investor overlap），这种模式可能造成了“循环资金”（money cycle）的“潜在感知”（potential perception of a closed-loop arrangement）。报告暗示，出售 Tempus AI 股票获得的资本可能被用于 Pathos 的融资，而 Pathos 再将资金支付给 Tempus AI，以此产生收入的表象。报告直指这种结构“削弱了交易的可信度和实质性”。
3）葛兰素史克（GSK）合作：Spruce Point 报告认为 Tempus AI 与其的协议也存在类似（Similar pattern）标题价值高但缺乏实质性新承诺（Headline Value, Little Substance）。报告指出，Tempus AI 与 GSK 的合作最初于 2022 年 8 月 1 日签署协议，总潜在承诺为 3.1 亿美元，覆盖 2022 年至 2025 年。其中，1.9 亿美元为合同保证（contractually guaranteed），而剩余的 1.2 亿美元为非合同性的（non-contractual）、可选择的（opt-in）部分，取决于 GSK 的自由裁量权。
报告进一步指出，就在 Tempus AI IPO 前不久（2024 年 5 月 20 日），该协议被修正并延长了两年，现在覆盖 2022 年至 2027 年 12 月。关键在于，这项延期并未增加（did not increase）合同的总潜在价值，仍然是 3.1 亿美元。Spruce Point 报告认为，这项延期“有效地降低了葛兰素史克每年对 Tempus AI 的支出承诺，因为它将相同的资金池（same pool of dollars）分散到更长的时间内。
此外，报告还对该协议的执行方式提出了质疑，指出其高度可疑（Highly Suspicious）：由首席会计官（Chief Accounting Officer）隐去了其签字人的身份（redacted its signatory），这也增加了可疑程度。这些细节都进一步削弱了该合作的可信度和实质性。
4）软银（Softbank）合资企业：Spruce Point 报告认为 Tempus AI 与其设立的合资企业 SB Tempus Corp. 存在高度可疑的交易和财务工程（dubious financial engineering）。该合资企业于 2024 年 6 月 27 日宣布，而 Tempus AI 的 IPO 就在此前的 2024 年 6 月 14 日。根据合资协议，Tempus AI 和软银各自向合资企业出资约 9500 万美元（或 150 亿日元，约合 95.2 百万美元）。随后，SB Tempus 从 Tempus AI 许可了去识别化数据和特定技术，并在 2 到 3 年内向 Tempus AI 支付了总计约 9500 万美元的许可费用。Tempus AI 将这些许可费确认为收入和其他收益，并计入其 总合同价值（TCV）。
报告认为，这种结构“具有资金循环的嫌疑”（部分略）…
四、会计处理与财务表现的质疑
Spruce Point报告对Tempus AI的财务报表进行了批评，认为其存在“激进的会计操作”和“可疑的收入质量”。
1）总合同价值（TCV）的构成：报告批评 Tempus AI 报告的“总合同价值”（Total Contract Value, TCV）定义“激进”（aggressively defined），因为它包含了“无约束力的选择权、不太可能实现的里程碑付款、关联方交易以及自筹资金的承诺”。例如，报告指出 3 亿美元的累积选择权（cumulative opt-ins）和 2240 万美元不太可能实现的里程碑付款（improbable milestone payments）被纳入 TCV，尽管它们不代表“确定的合同承诺”（firm contractual commitments）。报告强调，Pathos 交易贡献的 2 亿美元 TCV 涉及一家由 Tempus AI 领导层和董事会相关投资公司创立、管理和资助的关联公司。此外，报告认为软银合资企业（SB Tempus JV）允许 Tempus AI 确认 9500 万美元的 TCV，而这“正是 Tempus AI 的出资额”，具有“资金循环”（round-tripping capital）的嫌疑。基于这些调整，报告估计 Tempus AI 的 TCV 比报告的“表面结果低约 6 亿美元”。
2）调整后EBITDA的计算方式：报告认为，Tempus AI 对一项价值 2.5 亿美元的谷歌云可转换票据采用了“新颖的债务豁免结构”，导致其调整后 EBITDA（Adj. EBITDA）虚高。具体而言，Tempus AI 根据使用情况自动减少债务本金，并将这种“非现金运营收益”过去十二个月总计 2560 万美元作为云计算和软件费用的抵消项，记在销售、管理和行政费用（SG&A）“直接抬高了报告的调整后 EBITDA”。报告强烈认为，这种债务本金的减少应被记录为“其他收入”（other income），而非“营业收入收益”（operating income benefit），因为 EBITDA 不应受到资本结构决策的影响。
3）财务指引修订的解读：报告分析了 Tempus AI 近期上调 2025 财年收入指引 1000 万美元的举动，认为这一温和增长“主要是由收购 Ambry Genetics 和新的 Pathos/阿斯利康交易带来的预期贡献”。报告估计，仅这两项因素就应为预测收入带来近 4600 万美元的积极影响。然而，整体指引的增加远低于此，报告认为这“揭示了核心基因组学和数据业务的重大短缺”。报告进一步支持了“表面增长是由收购、关联方交易和财务操作驱动，而非其主要业务线的强劲有机增长”的观点。Tempus AI 业务恶化的其他迹象包括长期递延收入的迅速下降、云存储成本增长的放缓以及谷歌合同的修订。
五、账单实践的关注点
报告还指出，Tempus AI及其收购的Ambry Genetics存在“激进且可疑的账单实践”。
1）Ambry Genetics 的账单代码使用：报告指出，Ambry Genetics 的部分收入增长在很大程度上是由于“激进使用模糊的账单代码 81479”。该代码用于涵盖“未列出的分子病理学程序”，且被认为“缺乏最小监督并有高滥用风险”。（部分略）…报告特别指出，Ambry 在 CPT 代码 81479 相关的 Medicare 收入方面呈现出“异常增长”（Outlier Growth）。
2）Tempus AI 的类似做法：Spruce Point 报告观察到，Tempus AI 也“采用了类似的账单策略”。具体而言，Tempus 在 2023 年后开始将 DNA 和 RNA 测序拆分为单独的 CPT 代码进行计费，尽管其原有的 xT 检测方法“历史上是将 DNA 和 RNA 测序整合在一个流程中，并使用单个未列出的 CPT 代码（81479）进行账单”。报告认为，这种改变是一种“定价策略”，旨在“最大化报销”，而非反映底层程序的实质性变化或增加的价值。报告还认为，Tempus AI 的“申请表似乎旨在优化保险账单”，例如在医生同意书上添加特定措辞以促进报销，这可能“鼓励不必要的测试并以牺牲患者护理为代价来抬高收入”。报告警告称，随着保险公司加强对此类“含糊不清的编码、不明确的定价和付款人混淆”的索赔的审查和拒绝，Tempus AI 和 Ambry Genetics 都面临着“日益增长的风险”。
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