巴菲特也会看错 — 对IBM投资的梳理（上）
如果说喜诗糖果是影响巴老投资理念的一个经典投资，那么IBM就是另一个同样级别的经典案例，只不过这一次是失败的教训，付出的学费是超过107亿美元的投资金额，长达7年的坚守，以及10几亿美元的亏损，而同期S&P 500指数则是上涨了116%，如果从机会成本来看，这笔投资耽误他老人家少赚了近130亿美元。
更有趣的是，如果回到2011年巴菲特开始布局IBM的历史现场，所有的买入理由其实都满足价值投资的条件，也就是说，如果回到那个时候，相信不少价投的信徒都会跟着抄作业，反正我是一定会抄的。
这种血淋淋的教训再一次告诉我们，股票开户很快，但价值投资其实是一件非常艰难的事情，尤其是多变的科技公司，即使多智如妖的巴菲特也有看走眼的时候。
那么这个过程到底发生了什么？我们细细来看。
我们首先来了解一下IBM这家公司具体是干啥的。
早期的IBM，主要生产一些办公管理机械，例如打孔机和制表机等，服务对象是政府和企业。不过在IBM成立不久后，就遇到资本主义史上最大的经济危机——1929-1933年的大萧条。但最终在老沃森卓越的管理才能下，IBM逃过一劫，老沃森在IBM的影响力也从此奠定。随着经济的复苏，特别是罗斯福的新政，雇佣大量ZF人员，办公机械的需求大大增加，IBM的路也越走越顺。
二战期间，以制造精密机械见长的IBM将生产线从民用转到军用，开始参与生产枪支武器。随着战争的发展，军方的数据处理需求越来越大，IBM也抓住机会，向美国军方出售了大量的制表机，与军方建立起良好的合作关系。
二战后，老沃森相对保守，希望在机械行业继续深耕细作，而小沃森则相信电子行业是未来的发展趋势所在。在1952年，小沃森正式担任新总裁，成功地主导了IBM从机械行业到电子行业的转型。
小沃森认为电子计算机在未来的日子里将会扮演一个非常重要的角色，因此决定投资发展计算机，并请来了冯·诺伊曼当技术顾问。小沃森执掌IBM后的前5年，IBM的营业额就提高了3倍。IBM有了计算机，持续发展了半个世纪，而计算机有了IBM的推广，也从科学领域应用到家家户户。
但在个人电脑时代，IBM几乎濒临破产。
IBM的大型计算机生意主要是以政府和企业为主，是To B类型。20世纪80年代末，电脑的性能按照摩尔定律几乎每18个月翻一番，个人电脑已经慢慢开始胜任一些以前只有大型机才能完成的工作。也就是说，个人电脑已经开始威胁到大型机的市场了。因此IBM也遇到企业史上最艰难的时期，第一次大规模的裁员。
在这困难的时期，郭士纳挽救了IBM。1993年，没有计算机背景的郭士纳出任IBM的CEO，开始对这家长期处于垄断地位、机构庞大、内耗严重的企业进行大规模的改组，把IBM打造成硬件制造、软件开发和服务于一体的IT服务战舰。
2002年，IBM宣布收购普华永道咨询公司，打造全球最大的IT咨询公司，从硬件制造转向以客户软件和服务为导向，并很快取得了市场领先地位。
可是咨询业务和存储业务的疲软也造成了IBM的盈利持续走低。直至2016年初IBM宣布放弃咨询业务，转型认知计算和云平台，这将是IBM自郭士纳以来最大的一次业务转型。但此时的云计算领域，早于巨头云集，微软，亚马逊、谷歌等都把目光瞄准了行业发展的趋势——云计算、大数据和人工智能（Cloud + BigData + AI）。
当然，对于2011年的巴菲特并不知道后来发生的事情。
2011年的一个星期六，巴菲特拿到IBM刚发布不久的2010年年报，并声称："我可能看过这50年来IBM所有的年报，在今年，我决定用不同的角度来阅读IBM的年报。在经过与诸多科技产业高级主管陆续的谈话后，我决心买进IBM的股票"。
随后的事情相信大家都知道，巴菲特斥资107亿美元买入蓝色巨人IBM5.5%的股权，这也是他第一次投资科技公司。
那么在当时，巴菲特眼中IBM这家公司表现是如何的呢？
他在2011年的致股东信中谈到：
我们在市场上做了两项重大投资：1、50亿美元购买美国银行6%的优先股。2、6390万股IBM股票，成本为109亿美元。
我们将这些持仓视为在伟大的公司里的合伙人利益，而不是基于短期前景可供出售的证券。
正如许多行业观察者所知，其CEO郭士纳和彭明盛作出了出色的工作，把IBM从20年前濒临破产的状态变成了今天的卓越领先，他们的经营成果极不平凡。
他们的财务管理也同样辉煌，特别是近年来改善了公司的财务灵活性。事实上，我能认为没有其他大公司有更好的财务管理，这一技能实实在在的增进了IBM股东的获利。该公司明智地使用债务，几乎全部用现金完成增值收购，并积极的回购自己的股票。
今天IBM有11.6亿股流通股，我们拥有约6390万股占到5.5%。当然公司未来五年的盈利对我们而言尤其重要。除此之外该公司还可能会花500亿美元左右在未来几年回购股份。
我们今天的测验就是：一个长期投资者，比如伯克希尔，应该在这段时间内期待什么呢?我们不会让你保留悬念。我们应该期待IBM股价在未来五年内下跌。
让我们做数学题。如果IBM股价在这一时间段的平均价格为200美元，公司将用500亿美元收购2.5亿股股票。这将导致流通股数量为9.1亿股，我们将拥有7%的公司股份。反之如果股价未来五年以平均300美元的价格出售，IBM将仅仅能购买1.67亿股。这将导致在五年后有约9.9亿股流通股，而我们将拥有其中的6.5%。
如果IBM将盈利，比如第五年有200亿美元，我们享受的份额将是一个完整的1亿美元，而在“令人失望”较低股价下享受的收益大于高股价的情况。
逻辑很简单：如果你将要在未来成为某只股票的净买方，要么直接或者间接(通过持有一家正在回购股票的公司)用自己的钱购买，当股价上升时你就受害，当股价不振时你获益。不过，情感因素通常会令事情变得复杂：大多数人，包括将在未来成为净买入者那些人，看到股价上升会觉得舒服。这些股东就像是看到汽油价格上涨感到高兴的通勤者，仅仅因为他们的油箱里已经装满了一天汽油。
查理和我并不指望能赢得你们中的很多人用与我们相同的思维思考，我们已经观察到了足够多人的行为，知道这是徒劳的。但是我确实想要你了解我们的个人算法。并且在这里陈述是为了：在我早期的日子里，我也乐于看到市场上涨。然后我读到格雷厄姆的“聪明的投资者”第八章，这章说明了投资者如何对待股价的波动。立刻一切在我眼前发生了变化，低价成为了我的朋友。拿起那本书是我一生中最幸运的时刻之一。
最后，IBM的带给我的投资收益主要取决于它未来的盈利。但是一个重要的辅助因素是，公司愿意拿出多少可观的资金来购买自己的股票。如果回购一旦令IBM的流通股跌到了6390万股，那么我将放弃我们著名的节俭，给伯克希尔公司所有员工有薪假期。
与1988年和2006年分别投资可口可乐和铁路一样，我也没有赶早买入IBM。这家公司的年报我已经读了50多年，可直到去年3月的一个星期六，我才感到柳暗花明。正如梭罗所说：“要紧的不是你看到的，而是你看到了什么。”
我自己最青睐的资产：投资于有生产力的资产，无论是企业、农场，还是房地产。在理想的情况下，这些资产能在通胀时期让产出保持自身的购买力价值，同时只需要尽可能最少的新增资本投入。农场、房地产和可口可乐、IBM这样的很多企业，以及我们自己的See’s Candy(译注：逾90年历史的美国老牌糖果与巧克力食品公司)都能满足这双重考验。
通过2011年致股东信，基本可以推测出巴菲特投资IBM的主要因素：
（a）在当时管理层的带领下，IBM公司走出了困境。而且在2008年金融危机的背景下表现稳健，经受住了冲击，巴菲特认为理解了其商业模式，并对未来增长抱有信心；
从2005年到2010年，IBM的营业收入保持稳定微增，在900-1000亿美元之间，净利润从80亿增长到了148亿元，年化增长13%左右，虽然谈不上高速成长，最起码也配得上“稳健”的评价，尤其是在2008-2009年金融危机的背景下，股价也大幅跑赢同期标普500指数。
从商业模式上，IBM的IT支持业务深度嵌入到其他公司的日常运营支持中，客户一旦与它建立关系后很难切断，毕竟背后是基础的技术支持以及所有交互数据的积累平台，所以强大的技术与服务黏性加上更换需同步把软、硬件换掉的转移成本形成了IBM较高的护城河，用巴菲特的话来说，就是“企业更换IT系统都是头等大事”，IBM与其说是科技公司，不如说是服务型企业。
巴菲特在股东信中，预估IBM未来5年净利润(2011-2016)可以从148亿增长到200亿，预估的年化增长大约是6%左右，而此前5年的净利润增长年化大概是13%，也算是非常保守的测算。
为此巴老还在股东信里花了很大的篇幅来说明，在公司大幅回购期间，股价下跌可以让公司回购更多股份，长远看股东会获得更大收益，并且很有信心的表示：我们应该期待IBM股价在未来五年内下跌。
甚至还打了个极端情况的比喻，如果IBM把所有的在外的流通股都回购注销完，此时伯克希尔将完全享有IBM创造的100%净利润，并调侃：我将放弃我们著名的节俭，给伯克希尔公司所有员工发放有薪假期。
（c）低估的价格
2011年IBM股价在147-192之间波动，2011年每股收益13.6元，对应PE在10.8-14之间。也符合巴老一贯以来的作风，强调安全边际，在公司股价足够低估的时候才出手。
站在这个历史现场，看到这样的数据和经营状况，我们很容易就得出结论：
彼时的IBM具有深厚的历史和技术背景，在优秀管理层郭士纳领导下经历了转型，强大的技术与服务黏性构建了高的转移成本形成了护城河。在面临金融危机时有稳健的财务表现，未来5-10年IBM营收可以小幅增长，至少是平稳，净利润能够取得高于营收增长。
同时管理层重视股东的权益，持续用现金回购公司股票并注销，而且公司股价被低估，价格很便宜。
综合这些因素，此时不买，更待何时？
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