所谓处置效应，是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的‘出赢保亏’效应。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。
概念
处置效应（Disposition Effect），即投资者趋于过长时间地持有正在损失的股票，而过快地卖掉正在盈利的股票，处置效应是资本市场中一种普遍存在的投资者非理性行为。
普通投资者比专业投资者更容易受到处置效应的影响。但是，投资者可以通过学习避免处置效应的影响。
理论解释
前景理论
作为行为金融理论重要基础的前景理论认为，由于价值函数是S型，股票的盈利和亏损可以用参考点（reference point）来判断：当股票价格高于参考点价格时（主观判断为盈利），价值函数是凹函数，因此投资者是风险回避者；当股票价格低于参考点价格时（主观判断为亏损），价值函数是凸函数，因此投资者又成为风险偏好者。如果投资者用以前所买股票的买入价格作为参考点，当股票市场价格上升高于买入价时投资者面临两个选择，即出售股票获取少量盈利和冒亏损风险继续持有以期望价格进一步上升，这时大多数投资者都是风险回避者，趋于较早卖出盈利股票。相反，如果市场价格低于买入价格，投资者将回避实现损失从而继续持有亏损股票。由于投资者的处置效应取决于参考点，因此很自然的问题是不同的投资者会有不同的参考点，且同一个投资者也有多次买入同一只股的情况，这时第一次买入价、最近买入价、最高买入价、最低买入价以及平均买入价综合起来形成一个“参考水平”。当参考点距当前市场价格越近，处置效应的程度就越小。
后悔理论
Shefrin 和Statman 用后悔理论来解释投资者为什么会出售盈利股票持有亏损股票。他们认为投资者在投资过程中常出现“害怕后悔”的心理状态：当人们出现投资失误时，哪怕是很小的失误，也会极为后悔，并会严厉自责，而不是用长远的眼光来看待这种失误。在牛市背景下，因没有及时介入自己看好的股票而后悔，过早卖出获利的股票也会后悔；在熊市背景下，因没能及时止损出局而后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨，会因为没有听从别人的劝告后悔；当下定决心卖出手中不涨的股票，而买入专家推荐的股票后又发现：自己原来持有的股票不断上涨而专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。人们在面对这些失误时，通常感到非常难过和悲哀。所以，投资者在投资过程中，为了避免后悔心态的出现总会表现得非常优柔寡断，由于害怕后悔而想方设法尽量避免后悔的发生。为了避免或拖延这种后悔感的产生，人们就会采取一些非理性行为。后悔理论，可用来解释投资者为什么延迟卖出价值已减少的股票，而加速卖出价值已增加的股票。投资者延迟卖出下跌的股票是为了不想看到已经亏损（失误）这一事实，从而不感到后悔。投资者及时卖出已上升的股票是为了避免随后股价可能降低而导致的后悔感，而不管股票价格进一步上涨扩大盈利的可能性。
均值回归理念
Odean，Weber和Camerer认为处置效应的产生在于投资者持有强烈的均值回归（mean- reversion）理念。投资者卖出盈利股票持有亏损股票不是因为他们不愿意实现亏损，而是因为今天的亏损股票（盈利股票）不久将成为明天的盈利股票（亏损股票），他们认为价格将会反弹，收益将会回归均值。价格的均值回归意味着收益是负自相关的：当收益高于一定时期的平均收益时，随后的预期收益会低于平均水平，反之会高于平均水平。因此，当股票收益较高时，投资者认为未来预期收益会降低，于是卖出盈利股票；当收益较低时，投资者认为预期的收益会上升，促使他们继续持有亏损股票，这样形成了处置效应。因此，均值回归中非合理或非理性的观念导致了处置效应。Shiller进行的一个问卷调查中显示，很多遭受严重亏损的投资者都认为市场有可能会反弹而不是进一步下跌。 Jegadeesh和Titman则认为，股票收益在3至12个月的中期水平中会出现连续性变化，即平均来讲，“过去表现好的股票”（past winner）的未来收益将会持续超出“过去表现差的股票”（past loser）。DeBondt和Thaler研究认为，股票收益在3至5 年的长期水平中也会出现逆转现象，即过去长期“表现差的股票”的未来收益一定会优于过去长期“表现好的股票”。
自我辩解
Zuchel认为处置效应描绘了过去的业绩和投资决策共同影响着的投资决策，因此评价上述理论能否解释处置效应有两个标准：一是这些理论能否真正抓住处置效应的核心问题，比如是否能将的投资决策同过去的收益（即是盈利的还是亏损的）联系起来，以及同过去的投资决策（即是否持有）联系起来；二是实证分析能否支持这种解释。Zuchel认为上述理论关于处置效应的解释并不能满足这两条标准，他们指出处置效应实际上可以用心理学文献中自我辩解假设来说明。自我辩解是基于认知不和谐（cognitive dissonance）理论的一个假设。认知不和谐理论认为，投资者在投资亏损后会产生“我的投资失败了”这样一个认识，相比“我获利了，我是一个成功的投资者”认识有一定的差异。而人们总是试图证明过去的决策是正确的，以避免决策错误产生的结果不利于其形象。在自我辩解假设下，人们持有亏损股票的原因在于如果出售亏损股票或者说实现亏损就意味着他们过去的决策是错误的，所以投资者会进一步产生一个认识：“损失是暂时的”，从而继续持有亏损股票形成处置效应现象。
Goetzmann和Peles发现投资者高估所持有共同基金的收益，这与自我辩解假设是一致的，也就是说在保持良好的自我形象前提下，股票收益预期必然会被高估，投资亏损信号必然会被扭曲，实际上这是一种自欺欺人的做法。
验证
奥登（Odean）的结论与我们通常所了解的情况是吻合的，我们周围的投资者大都如此。国内研究者对中国股市“处置效应”的研究结果表明：中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种倾向比国外投资者更为严重。而且，在个人投资者和机构投资者中均存在着处置效应。
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票，继续持有亏损股票。这种持有亏损股票而过早卖出赢利股票的“售盈持亏”的心态在国内和国外投资者中同样存在，反映了人类的天性。处置效应的极端情况就象我们通常所说的“虱多不痒，债多不愁”，甚至“死猪不怕开水烫”。而针对处置效应的一项有力措施就是：止住亏损，让赢利充分增长。
两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票，和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是：
（1）卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；
（2）持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。
处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量，这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时，投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态，盈利股票的数量远超过亏损股票，卖出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时，投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态，亏损股票的数量远超过盈利股票，卖出更多的亏损股票是合理的，采取推论（1）的比率方式有利于克服上述问题。此外，从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量。
投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的，它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后，投资者可能降低股价进一步上涨的预期，售出股票也在情理之中；当股票价格下跌，投资者可能预期股价反转的可能性加大，也有理由继续持有亏损股票。
我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨，则投资者的决策是错误的，继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌，则投资者的决策是正确的，继续持有股票会减少收益。事实上，在一段时间内，股价大多同涨同跌，如果卖出股票的股价涨幅小于（或跌幅大于）持有股票的股价涨幅，则投资者的决策是正确的；反之，投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
从事前来看，如果投资者相信股价将继续原有的趋势，则会“售亏持盈”；如果投资者相信股价会反转，则会“售盈持亏”，即会表现处置效应倾向。因此，“售盈持亏”现象与股价反转是一致的。
No comments:
Post a Comment