止损 | 中航油

高盛的圈套，迫使中航油集团巨亏5.5亿美元！

Here is the article. 

高盛反买，别墅靠海，今天详细写一下因为中了高盛圈套而巨亏5.5亿美元的中航油事件的来龙去脉，当年可谓震惊整个金融界的大雷！

中航油是中国航空油料总公司设在新加坡的全资子公司，这家公司在成立之初经营的并不好，连年亏损，直到后来，航油集团把陈久霖派到了新加坡，在他的带领下，中航油才扭亏为盈，并于2001年成功在新加坡上市，

中航油的主营业务是从国外进口航油，由于石油贸易的规模巨大，2003年经监管部门批准，中航油开始在境外参与原油期货套保业务，这里要强调一点，监管只是允许中航油在境外做期货套保，而中航油后来竟擅自在新加坡做起了期权投机，这也为其日后的巨亏埋下了伏笔！

2003年，在中航油入市的第一年，伊拉克战争爆发，我们都知道中东是地球的火药桶和石油桶，中东打仗，石油就会减产，油价就会上涨，根据历史经验，所有分析师都认为，伊拉克战争开打，油价就会井喷，但谁都没想到，美国能源部竟会突然向市场抛售3000万桶石油储备，国际油价在一战爆发后不但没涨，反而狂跌至3个月的低点，无数石油多头损失惨重，

油价出人意料的暴跌让陈久霖看到了机会，他果断入场做多，在新加坡期货市场大笔买入看涨期权，同时卖出看跌期权，新加坡纸质市场是一个纯粹的衍生品场外市场，在这个市场混的全都是高盛、三井住友、巴克莱这样的资本大鳄，因为这个市场的合约在到期之后不需要做实物交割，只需要在纸面上做现金交割，所以就得了一个纸货的名字，跟陈久霖预判的一样，油价的处理之后快速反弹，中航油在纸货市场的第一笔期权交易大赚数百万美元

我们都知道期权交易来钱，很快，尝到了甜头的陈久霖从此一发不可收拾，2004年一季度，国际油价波动上涨并快速逼近35美元一桶的历史高点，由于伊拉克战局平稳，石油出口已恢复到了战前水平，所以陈九霖判断，油价在未来上涨空间有限，中航油开始在纸货市场反手做空，大笔卖出看涨期权，纸货市场上的期权交易全都是一对一的定制化交易，陈久霖做空原油的交易对手就是大名鼎鼎的高盛，陈久霖看空，而高盛则看多，那谁对油价的走势判断的更准呢？

影响油价的因素有五个，供给，需求，库存，美元和战争

2004年初，美军早已经控制了伊拉克全境，伊拉克局势平稳，从战争这个因素上看是石油应该下跌，陈久霖也是因为这个才看空原油，但是战争只是决定油价的因素之一，站在2004年一季度这个时点，除战争因素之外，包括供给、需求、库存和美元这四个因素其实都是在推至油价上涨

先说供给，欧派克各成员国从2003年11月起每天减产90万桶石油，

然后是需求，,03年至04年美国GDP季度增速一度超过了8%，而中国、印度的能源需求大国GDP增长同样强劲，各国对石油的需求居高不下

再说库存，04年初，经合组织成员国的原油库存一直处于历史低位，补库存的需求强烈，

最后是美元，从2003年6月份起，美元进入贬值周期，正常来说，美元与油价负相关，美元贬值，油价就会上涨，回看油价在04年之后的走势，可以看到，2004年正是历史上最大一轮油价牛市的起点，油价暴涨的基本面已经形成，中航油选择在这个时候做空原油，它的结局注定悲惨

中航油和高盛在赌油价，而双方的赌约就是这个看涨期权，我们举个例子，简单解释一下看涨期权，

假如中行油以2美元的价格卖给高盛，一个执行价是36美元的美式看涨期权，这一笔交易说白了就是高盛拿2美元买的一个权利，这个权利允许高盛在整个合同期内，不管市场的油价是多少，都能随时以36美元的价格从中航油买这一桶原油，

如果油价低于36美元，因为市场上的油价更便宜，所以高盛没必要行权，这时候中航油就能白赚2美元期权费，如果油价在36美元至38美元之间，比如是37七美元，那这个时候高盛就能以36美元的行权价在中行油买到这个市场价37美元的石油，高盛能在石油上赚1美元，但也会在期权费上亏2美元，总的算下来高盛亏1美元，中航油赚1美元，

如果油价涨到了38美元以上，比如50美元，那此时高盛以36美元的行权价买入市价50美元的石油就能赚到14美元的差价，即便扣除2美元的期权费，还能净赚12元，可以看到，中航油在这笔交易里最多就能赚2美元期权费，但亏损却没有上限，卖出看涨期权，这种操作被巴菲特称作定时炸弹

那为什么中航油要干这种收益有限，但风险无限的事儿呢？有两个原因：

一是锚定效应害死人，我们之前说过，历史上油价就没高过35美元，在陈久霖心里，油价的上限已经被定在了35美元附近，看涨期权的执行价值36美元，另外还有2美元的期权费，理论上油价只要不突破38美元，陈九霖就不会亏，他是万万没想到，油价会一次又一次的刷新历史记录。

二是期权可以美化财务报表，中航油是中资出海的龙头，在海外扩张的很快，当时正张罗的收购新加坡国家石油公司，搞公司并购，就要把自己的股价拉起来，也就需要把财务报表做漂亮，期权费可以直接作为收入计入报表，而期权产生的亏损在结算日之前都可以放在表外，不影响报表利润，纸货市场都是一对一的定制交易，交易过程很隐蔽，只要中行油自己不对外披露，那不管远在国内的总公司，还是近在新加坡的股票投资人，都看不到期权投资的实际盈亏

中航油在下一盘大棋，只是还没想到高盛的道行更深，手段更没下线，2004年一季度，国际油价飙涨，中航油的仓位一下子就亏了580万美元，得知仓位巨亏，陈久霖的第一反应是平掉仓位，认赔出场，如果中航油能在这个时候平仓，那亏损额就会定额在580万美元，最终巨亏5.5亿美元的悲剧也可以避免

但中行油的两个外籍交易员以及外聘的阿龙咨询公司却在这个时候一起跳了出来，强烈建议陈久霖不要平仓，而应该向后移仓，并且要把空头的仓位放大，他们给出了两个理由，

一是国际油价的上涨不可持续，未来一定会跌，只要不断的向后移仓，那前面亏了钱，早晚能赚回来，

二是放大仓位，既可以放大未来的盈利，也可以收到更多的期权费，前期的窟窿可以用后期的期权费填上，这样亏损就不会体现在报表上

陈九霖想不到给他出谋划策的这个阿龙公司，其实是高盛的关联子公司，而他手下的来自澳洲和英国的两个外籍交易员，更是很早就和高盛勾结到了一起，把中航油亏破产了这笔期权交易，就是阿龙公司推荐给这两外籍交易员的

在阿龙公司的几番怂恿之下，中航油和高盛为首的包括三井住友集团、巴克莱银行、伦敦标准银行在内的各大投行，于2004年一季度签署了第一份期权重组协议，根据协议，中航油将原有仓位后移，并且卖出了一笔更大的看涨期权

此时的中航油已经完全落进了高盛的圈套外资下一步要做的就是尽可能的抬升油价，根据公开数据，2004年一季度末，也就是中航油加仓之后，外资在国际原油上的净多头持仓从4万多张迅速标上了13万张的历史最高点

2004年二季度，国际油价再次上涨，中航油的账面亏损从580万美元猛增到3000多万美元，为了不暴露亏损，再加上坚信油价回跌，2004年三季度，中航油再次采纳了阿龙公司的建议，与高盛签订了第二份期权重组协议，这一次，中航油直接把期权的交割日挪到了2005至2006年，同时空头仓位也放大到了惊人的5200万桶

要知道，半年之前中航油的仓位不过才200万桶，这次移仓之后，中航油的期权交易彻底变成了豪赌，2004年10月，国际油价突破50美元，再次刷新历史记录，中航油的亏损已经扩大到了数亿美元，

我们都知道，做期权或者期货必须缴纳保证金，但是中航油在刚开始做期权时，高盛和三井却给了他在一定范围内不用交保证金的优惠，后来更是很配合的让中航油一次又一次的放大仓位向后移仓，在油价大涨，中航油被深度套牢之后，高盛和三井突然翻脸，不但要求中航油补足保证金，而且还要提高保证金比例

因为中航油的空头头寸已经放大到了5200万桶，理论上，油价每上涨1美元，中航油就要补交5200万美元的保证金，为了不爆仓，中航油不断的往保证金账户打钱，很快，公司的营运资金、银行贷款全部填了进去，中航油在苦等油价回调，但油价却像是脱缰的野马，完全没有回头的意思。

2004年10月9日，中航油流动性枯竭，为避免爆仓，陈久霖不得不将投机原油巨亏的事像母公司做了汇报，新加坡的大雷终于捂不住，在汇报文件中，陈久霖向集团提了两个救援方案：

一是将期权持仓由中航油移至母公司

二是母公司在新加坡卖出中航油的股票，用愁到的钱给中航油补保证金，

第一套方案相当于是把雷交给了母公司，这个风险太大，母公司肯定不答应，为了挽回损失，稳住局面，航油集团被迫执行的第二套方案

10月20日，母公司卖出了15%的中航油股票，并把筹到了1.08亿美元，全打给了中航油，前面说过油价涨1美元，中航油就要补5200万美元的保证金，集团给的是1.08亿美元，大概只够油价涨2美元呢，随着国际油价再次创出新高，1.08亿美元很快又耗光了，由于迟迟无法补足保证金

10月26日，中航油的交易对手之一日本三井率先发难，向中航油发出了违约函，两天后，在油价的历史高位，三井强行平掉了中航油的仓位，造成了中航油1.32亿美元的实际亏损，

10月8日，中航油再次遭到巴克莱资本、伦敦标准银行的逼仓，此时中航油的实际亏损已经飙升到了3.8亿美元，

10月29日，中航油在新加坡申请停牌

11月30傍晚，中航油发布了一则公告：因公司无法为参与操作的衍生品盘口注入庞大保证金，不得不亏损终结，亏损额高达3.9亿美元，另外，正在结束的交易盘口损失约1.6亿美元

至此累计亏损5.5亿美元的中航油事件落下了帷幕

在中航油被逼爆仓之后，曾经一路疯狂上涨的油价，在接下来的一个月里大跌25%。