经济护城河
我们认为，在复制其竞争地位及其为供应商、代理商和旅行者提供的价值方面面临的挑战的推动下，Sabre 将保持其网络、转换成本和高效的规模优势。此外，我们看到这些优势得到了平台投资和从过去的需求冲击中恢复的健康旅行需求的历史的支持，我们预计在大流行后的几年里也会出现这种情况。我们相信 Sabre 的优势将继续存在，尽管财务压力的潜在风险会损害该公司近期投资其平台的能力，公司旅行需求可能会结构性下降（如果没有视频会议，这种需求可能会出现），以及来自等公司的竞争Etraveli 和直达航空公司有联系。因此，Sabre 保持着狭窄的护城河，因为我们对其在未来 10 年赚取长期经济利润的能力充满信心，预计 2023-27 年包括商誉在内的投资资本回报率平均分别为 17%，而其在 COVID-19 导致 2020 年预计下降 16%、2021 年预计下降 12%、2022 年预计下降 3% 后，加权平均资本成本预计为 9%。我们预计，包括商誉在内的投资回报率将保持在 27% 的健康水平。 2032.
剖析该公司的竞争地位，我们仍然预计 Sabre 的分销网络（占 2022 年收入的 64%）将难以复制，并且应该仍然是航空公司供应商、旅行社和旅行者重视的关键分销渠道，支持网络效应竞争优势。Sabre 的旅行网络聚合了数百家运营商的内容，并将其与旅行社后台运营有效集成，这需要大量时间和成本来构建和运营。
出于多种原因，我们认为 Sabre 的网络在未来 10 年内不太可能被复制。除了全球数百家航空公司之外，仅在美国就有数以万计的传统旅行社以及众多在线旅行社和旅行管理公司，它们一起整合到 Sabre 的旅行网络中，并说服这些企业实施新的系统需要各方投入时间和成本。此外，由于 Sabre 的规模，航空公司运营商使用该公司旅行网络的成本仅占总票价的低个位数百分比，这最终就像假设营销后在航空公司网站上直接预订的成本一样成本，使得新的竞争对手很难被击败。与此同时，我们估计旅行社已经因为使用 Sabre 或 Amadeus 平台而获得了 50% 至 75% 的机票预订费减免，这也让我们认为这是其他公司无法超越的高分。此外，Sabre 具有快速处理不断增长的旅行内容的规模，这是难以复制的。所涉及的处理规模是巨大的，因为 Sabre 会询问这些内容（票价、库存、时间表），然后通常在不到 1 秒的时间内发回最能满足每个人需求的结果。我们预计，随着航空公司推出定制服务，处理需求将继续加速，特别是 Sabre 的平台符合行业新的分销能力，致力于让运营商的定制内容更容易地在全球分销系统上显示，从而支持 Sabre 的长期竞争定位。
虽然谷歌有能力复制全球分销系统网络，但我们认为复制 Sabre 平台的挑战在于这家搜索巨头在其空中产品中缺乏吸引力。谷歌的 ITA 软件提供了 Sabre 和 Amadeus 分销网络的替代方案，但我们发现，在谷歌自己的旅行平台之外提供这种竞争产品存在一些障碍，就像目前的情况一样。首先，尽管谷歌自 2010 年以来一直在运营 ITA，但 Sabre 的网络优势仍然存在。2018 年，Travelport 告诉我们，由于成本高昂，谷歌的平台尚未被全球航空公司采用，我们认为反竞争和监管问题加剧了这一问题。与此同时，我们认为谷歌在让传统旅行社和旅行管理公司从 Sabre 和 Amadeus 转向时面临挑战，因为这需要时间和成本，而且谷歌还需要提供类似的航空公司内容，但我们认为这并不重要。目前情况如此。此外，谷歌可能很难说服在线旅游公司使用其平台来获取航空内容而不是 Sabre，因为这家搜索巨头对这些运营商构成的竞争威胁比 Sabre 更大。此外，谷歌的 DNA 历来与商家无关，而是让信息尽可能高效地流动，我们认为这种做法不会改变，特别是在反竞争监管继续充当任何此类行动的监管者的情况下。此外，我们还没有发现谷歌正在投资行业新分销能力协议的证据，该协议正逐渐开始被供应商、代理商和 Sabre 采用，这可能会在未来继续使其对 Sabre 处于不利地位。最后，谷歌与 Sabre 合作，帮助开发基于云的基础设施和产品创新，这再次表明这家搜索引擎巨头似乎没有计划与 GDS 运营商直接竞争。
我们相信 Sabre 的网络优势不仅受到复制其平台的挑战的支持，而且还受到我们认为其分销渠道将继续为供应商、代理商和旅行者提供的价值的支撑。我们认为航空公司不会放弃使用 Sabre 的网络，因为该平台为全球旅客提供服务，并且可以代表航空公司运营商总预订量的一半，而所有这些费用仅占航空公司总数的低个位数百分比预订金额。
我们也不认为在可预见的将来代理商和旅行者会贬低这些聚合旅游平台的价值。代理商和旅客都受益于在一个平台上提供航空公司内容，而不必在各个航空公司网站或呼叫中心进行多次搜索。代理商还受益于将 Sabre 平台集成到他们的后台系统中，这使得流程更加高效，并随着创新的改进而进行技术更新。这一价值的证据可以从艾玛迪斯的每次预订收入趋势中看出，该收入在金融危机期间稳定在 4.45 欧元左右（Sabre 在此期间是一家私营公司），并在 2019 年疫情爆发前逐渐增加至 4.84 欧元（ Sabre 的每次预订收入也在增加，从 2012 年的 4.73 美元增至 2019 年的 5.09 美元，因为供应商和代理商（代表旅行者预订）一直在向这些聚合平台提供商支付更多费用以升级产品，例如改进的用户界面，提高座席生产力。
Sabre 的旅行网络为航空公司运营商提供价值。事实上，低成本航空公司最初都是通过直接渠道获得所有预订，但随着过去几年这些航空公司的航线在全球范围内扩张，他们越来越多地转向 Sabre 的分销渠道来接触全球商务旅客。考虑到 Sabre 平台提供的更强大的旅行者覆盖范围，以及越来越多的供应商能够以用户友好的方式展示定制内容的能力，我们预计航空公司在未来几年不会逐步推动自己的直接渠道在这些平台上，这得到了业界新分销能力协议的帮助。
我们不仅认为 Sabre 的网络优势难以复制并持续增值，而且还相信让该公司长期存在于旅游市场符合供应商和旅行者的最佳利益。我们认为，没有 Sabre 的旅行网络将对供应商、代理商和旅行者造成价值破坏，因为它将只剩下两个竞争对手（Amadeus 和 Travelport）以低成本向航空公司提供全球聚合航空内容分发；对于经常出差的波音公司也可以提出类似的论点。只有两名运营商可能会给供应商、代理商和旅行者带来更高的成本。
我们认为，Sabre 核心分销业务的许多潜在网络优势驱动因素也培育了有效的规模护城河。首先，Sabre、Amadeus 和 Travelport 见证了高效规模，基本上控制了 100% 的市场。Sabre 的旅行网络规模也体现了高效的规模优势，使其能够以通常仅占机票总额的低个位数百分比的成本向航空公司提供全球分销服务（类似于航空公司通过自己的直营渠道产生的费用）。网站预订），我们认为复制和改进它是及时且成本高昂的，而且像 Booking 和 Expedia 这样的大型在线运营公司继续从 Sabre 及其同行那里获取航空公司内容而不是自行构建，这一事实推动了这一点。
虽然 Sabre 的分销网络拥有网络和高效的规模优势，但其航空公司 IT 解决方案和酒店解决方案业务（占 2022 年收入的 36%）提供了第三种转换成本优势，这使得运营商转向另一家提供商成本高昂且耗时。IT 解决方案合同长度为三到七年，实施时间为一到两年且成本高昂，而 Sabre 的续订率轻松超过 90%（同行 Amadeus 已注意到类似的续订率）就说明了这一点。鉴于持续较高的续约率和合同期限，该业务的竞争优势需要数年时间才会显着减弱。尽管俄罗斯实施了一项法律，用当地提供商取代 Sabre 等第三方旅行服务，但 Sabre 的 IT 解决方案业务的优势仍然完好无损，这对该业务在 2023 年的收入造成了重大阻力。
无论如何，我们认为，Sabre 的网络、转换成本和高效的规模优势因该公司最近通过将功能迁移到云和简化其技术产品而振兴其旅行网络的投资得到了加强，这将有助于改进产品创新长期降低成本。2018-19 年投资的早期迹象令人鼓舞，公司的自由现金流量增加（2018-19 年疫情爆发前年份合计达 9.29 亿美元，而 2016-17 年合计达 6.84 亿美元），为竞争网络护城河。我们认为 Sabre 将继续对其竞争优势进行投资。
财务压力、结构性的商务旅行减少以及潜在的增量竞争是可能对 Sabre 的优势竞争地位造成价值破坏的三个因素。我们认为 Sabre 已经巩固了其流动性，足以继续其投资，从而支持其狭窄的护城河评级。另一个潜在风险是冠状病毒得到控制后长期商务旅行需求下降。我们预计，到本十年末，行业 GDS 平台上的企业流量将恢复到 2019 年水平的 80% 左右，然后在 2020 年代后半段保持在这一水平，因为视频会议取代了一些商务旅行（主要是内部访问、据 AlixPartners 称，这约占疫情前公司旅行的 20%）。技术架构的进步是 Sabre 和同行面临的另一个风险。Etraveli 等公司不仅使最终用户能够访问 GDS 内容，还能够访问竞争平台提供的内容，这可能会占用 Sabre 等公司的部分流量。此外，GDS 面临较大运营商与较大机构建立直接联系的一些风险，尽管我们预计这些关系只是例外而不是规则，并且在任何情况下 Sabre 仍然是聚合平台。
即使商务旅行有所减少和竞争加剧，Sabre 的竞争地位也应该保持不变。我们估计，商务旅行占 Sabre 2019 年新冠肺炎 (COVID-19) 疫情之前总销售额的 50% 以上。我们预计 2030-32 年航空预订行业总增长率将达到 2%-3%，这是由于休闲航空预订量增长了中个位数，而商务旅行则保持平稳。在此假设下，我们估计 2030-32 年 Sabre 的投资回报率（包括商誉）平均为 20 多岁，远高于 9% 的加权平均资本成本 (WACC)。
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