本文原文为《My Top 10 Peeves》，作者Cliff Asness，原载于的2014年Financial Analysts Journal
原文地址：My Top 10 Peeves
编者按：作为著名对冲基金AQR的创始人，和史上最成功的投资大师之一，克里夫·阿斯内斯（Cliff Asness）在2014年写了这篇文章。他在文章里把自己描写成一个吹毛求疵的人，在10种情境下自己就会炸毛，变得喋喋不休诲人不倦。而这10种情境实际上对应了10个投资者共有的问题，她们有三个共性：首先它们在所有的金融或者财务问题中都普遍存在，其次阿斯内斯认为它们被许多人重复而热烈地讨论，第三他认为这些问题都会影响投资者的正确判断。有金有险公众号将文章主要内容进行了编译，分享给广大投资者，由于全文较长，我们会分上下期进行推送。
1.那些搞计算机的人才关注波动率，而风险注定意味着亏钱
经常有人说，那些宽客疯狂计算的波动率都是有缺陷的，而风险的真正含义是那些你亏钱的可能性。这让我非常费解。
而更让我悲伤的是，很多时候，向我表达这样想法的人都是非常聪明和成功的。当然，我们也不能说他们完全是错的。实际上，我们可以用损失的可能性来理解风险，但是这也只是我们理解风险的一个侧面，于是很多人就用这样片面的理解来攻击我们对风险的衡量，比如说我们只是在秀优越，这些方法不过是一些屠龙之技。
批评我们的人通常会认为那些被高估的证券是低波动的，当然我们首先假设他们理解什么是高估。他们认为我们这些宽客太过天真，因为我们会把那些有下跌可能的证券评估为低风险。他们笑掉了大牙，因为他们觉得非常奇怪，那些有下跌可能而且短期看不到回涨希望的资产，怎么可能还会低风险？
事实上，一名宽客称某一种东西风险低，和他说“你持有这个东西的损失会很小”并不一样。即便是最简单的量化模型里，也会同时有波动率和期望收益率两个维度。而波动率并不单单是指这个证券的收益率会有多大的变动，而是指相对于我们的预期收益会有多大的变动。也就是说，在我们进行了收益预测之后，我们会多大程度地发生预测错误，无论我们到底是低估还是高估了最后的收益。假如一名宽客和另一名非量化投资者同时认为以中证券被高估了，那么宽客通常会认为期望收益可能是负的。也就是说，虽然两个人都不喜欢这种证券，宽客也只会说期望收益为负，而不是说这个证券风险很大。
而另一个简单的例子是，如果在没有任何当下或者未来基本面变化时，一只股票价格突然上涨了，那么两类投资者会如何反应？在这种情况下，那些认为风险就是损失的投资者会认为股票风险变大了，在这里我们要恭喜他们，因为他们对了；对于宽客而言，他们倾向于认为股票的长期预期回报变低了而非风险或者波动率变大了，而这样的想法同样也是对的。
如果现在有一只非常便宜的股票，并且对于一名长期持有者来说出现损失的可能性很小，但是在购买之后，股价却真的下跌了。对于我和其他一些一辈子都在搞投资的人来说，差不多天天都会经历这样的事情。如果股票的基本面没有变化而你认为风险知识损失的可能性，那么刚刚发生的这一切只是说明你手里这只便宜的股票变得超级便宜了，如果你持有的时间够长，你会没事的。但是，我不认为当你在面对你的客户的时候，你敢这么对他进行解释。毕竟即使你是对的，事实上现在也有人可以以比你更低的成本买到这只股票，从这个层面来看，你就是亏钱了。
很多时候，你能守住自己的头寸，你就能证明自己是正确的。比如说，当我的公司（指AQR）在1999年因为对科技公司做空了一整年而亏了很多钱，当然现在我们知道我们看空的太早了一点。那个时候我们并没有去给我们的投资者说，“那啥我们没亏钱，我们只是把钱存在了银行的一个叫纳斯达克大空头的账户里”。这太假了。我们诚实地告诉客户，“我们亏钱了，但是我想解释下为什么这是一个非常好的赌下去的机会”。对于我们来说，在波动率即风险的认知人群中，要比认为风险是亏损的可能性的人有更多的理性。下面我会更清楚地解释这一点。
说得更直接一点，风险，其实就是你犯错的可能。对于很多批评者来说，我们说风险控制就在于买一只便宜的股票然后好好持有，他们就会认为所谓风险控制就是别犯错。如果你能做到这一点的话，那你真的碉堡了。我们都会努力避免犯错，但是这并不是风险控制。风险控制的核心在于，如果你犯错了，你能多大程度地降低损失。或者说，风险控制是一个关于现实究竟多大程度上与你的预测不同的学科。对于我来说，这才是宽客所谓的波动性。
2.全都是泡沫~但并不是所有的泡沫都一定会炸
泡沫这个词已经被滥用了，即便你不是一名有效市场的支持者（当然如果你是的话，那你绝不要在你家浴室以外的地方谈起这个词）。我有一个小毛病，就是在笃信泡沫不存在的有效市场原教旨主义者和滥用泡沫这词的大众之间，保持中立。事实上，无论我们最终能不能找到一个客观的泡沫现象作为例子进行讨论，我们在这个现象发生前和发生后，都很难达成共识。
通常来说，泡沫意味这个价格水平无法用未来的美好愿景来进行解释或支撑。我相信2000年前后的互联网公司的科技股符合前面的这个定义。我不相信有任何假说能支撑他们当时的估值，毕竟他们中的大多数在当时不创造一分钱的GDP。但是在1999-2000年和2007-2008年之后，随着我们越来越多地用泡沫这个词形容两次股灾，我发现我们已经滥用了这个概念，并把它过度简单化了。
一般来说，一个资产或者证券如果被形容为处于泡沫状态，那么它要么被认为太贵了，要么我们认为它会比正常的预期收益要低。但是比正常的预期收益要低这种说法，和泡沫其实并不是一回事。
举个例子，假如我们持有美国的国债，毫无疑问现在它能提供的真实回报率都会比它历史上大多数时候更低。但是在收益曲线不变的情况下，我们依然能通过持有10年期的美国国债，获得差不多每年4%左右的名义收益率（2014年），真实收益1%到2%，但是如果我们想找一个和美国近似的国家进行参照的话，你肯定会说日本，然后就没有然后了（编者注：2014年日本10年期国债收益率大概只有0.5%，阿斯内斯这里的意思是，即便从历史的角度来看，现在并不是投资美国国债的好时节，但是相较于经济体量近似的日本，美国国债还是溢价明显）。这说明现在投资美国国债是个好选择么？当然不。那么这说明美元其实并不符合我们对泡沫的定义，以及泡沫这个词被滥用了吗？是的。
3.我们有一个足够大的世界，和充足的时间，但是为什么用3到5年期的尺度去估值，感觉还是像犯罪？
没有人喜欢在缺乏足够数据支持的情况下去进行投资决策，我也一样。我们评估策略、资产级别、基金经理和潜在的风险事件时，可用的历史统计数据其实都不太充足，不是事件太短，就是有选择偏误，实际上历史所讲述的故事都是非常脆弱的，数据挖掘、赢者的事后选择和简单的随机，都有可能让我们总结的经验泡汤。
我们经常会想，“我们应该做决定了，即便历史的数据不充分，但是你也没法做得更好了，还不如just do it”。我认为我们并不是不能做得更好。投资者应当不断评估自己的判断（当然不是对不同时刻的判断进行评估，而是评估不同策略和组合里的判断），在数据的支撑下你的投资哲学才可能保持一致。
但这都需要一个漫长的时间。所以我这个人就喜欢做点更简单的事情。不仅仅是不充分的数据会扰乱我们的决策，实际上我们已拥有的数据本身往往也会释放出错误的信号。如果我选择用3到5年的时间尺度去评估资产、策略和基金经理，结果通常是，几乎所有事情都会呈现出一种系统性和趋势性（尤其是那些在短期会导致或者消除动量的东西）。这意味着，如果我们基于3到5年的数据去进行决策——利用这段时间里发生的好的事情，避免那些不好的事情——实际上都意味我们不是毫无意义地利用数据，恰恰相反，我们是用数据进行回测。根本上来说，价值方法和动量方法都是非常好的长期投资策略，但是在使用3到5年的尺度进行回溯之后，我们中的大多数人出于价值的偏爱，都不会成为一名动量策略的投资者。
4.侦探小说？
人们依然在争论，2007-2008年间的金融危机，到底是政府导致的还是那些大银行导致的。这样的争论能引出一大堆奇怪的话题，但是我还是忍不住要吐槽几句。首先我要吐槽的是，我认为我们最终可以，或者说我们必须去找到这场危机的罪魁祸首。当泡沫破裂（是的我记得第二节，但是我就是要用泡沫这词（编者注：阿斯内斯这里是继续反讽泡沫这个词的滥用））导致全球性金融危机的时候，差不多每个人都会有这样的念头。你不可能找到一个没有政府、金融机构（包括并不限于银行家、地产、按揭贷款行业和评级机构等等）和个人扮演错误角色或者短视（比如我们放弃实体而去搞房地产）的泡沫。
而我的第二个吐槽更重要。实际上我们对这件事情的争论，把两件事混在了一起。我们的房产或者其他信用证券的泡沫破灭，导致了大规模的金融危机，实际上是两个问题，因为泡沫破灭并不直接导致金融危机，比如2000年互联网泡沫的破灭就没导致金融危机。因此，谁应该为泡沫破灭负责和谁该为金融危机负责，并不是同一个问题。实际上这有两个种态度：我们通常意义上的左派更倾向于批评华尔街，而右派则更倾向于批评政府。双方好像是在讨论同一个问题，但是实际上批评政府的人是在讨论到底是谁导致了地产泡沫，而批评华尔街的人其实是在讨论金融危机。双方都是还算理性的辩论者，当然有的时候并不诚实，但是这样的辩论是没有结果的，因为他们都只挑对自己有利的东西说，并且大多数时候，他们甚至辩论的都不是一个问题。由于我们固有的思维习惯，以及这些事情却是是一连串发生的，所以我们要把这两个问题真正彻底地分开讨论，估计是很难做到了，不过除了每天都在吐槽以外，我们的确没有很认真地去挖掘真相或者为了降低风险做了些什么实际的事情。
5.希望大家以后再也不要说这几句话了
“这是一个选股者的市场。”其实我都不大确定这句话是什么意思，听起来像是市场整体不大好了所以你不得不靠好好选股来赚钱，我更不理解的是，怎么这些主动投资者突然就开始变得擅长选股了。我认为，这个概念只有在市场已经得到充分调整，股票的回报分散性没那么强，也就是说个股的趋势性比较稳定，特异波动较小的时候才会带来更好的投资收益。而刚刚这个说法主要针对于宽客，大多数普通投资者其实不知道刚才这段话是什么意思。所以我想选股者的市场这句话，意思应该是现在不能躺在大盘里赚钱了。如果真的是这样，那我收回我不让大家说这句话的说法。
类似地，你也经常听到专业人士说，“现在预测市场的变动方向是非常困难的”。我也认为，在短期内预测市场会发生怎样的变动非常困难，所以如果他们说的是“实际上大部分时候我们的预测都是没啥用的，不过现在来说，我们的预测是完全没有用”的话，那我会双手赞成他们的说法，不过我打赌他们不会这么说。
“套利。”对于学院派来说，套利这个词意味着确定的利润，但对于实际操作而言，套利则是我们很喜欢的交易方式。业界有很多人会说：“套利可能不是无风险的，但是与普通投资不同，套利是对类似资产的同时做多和做空，以获得价差。”不过在很多语境下，我们在使用这个词的时候，实际上都是无意义的。
“场外有大量热钱。”每次听到这句话，我都感觉我要死了。哪儿有场外这种说法呢？说这句话的人，觉得已经有很多投资者把股票变了现然后就持币等待一个机会返场收割。但是他们通常不会意识到，那些变现的投资者在卖掉股票的时候，就已经把一个差不多等量的场外资金吸引到场内了。
我们可以这样说：首先，的确可能会因为有人感觉不对而选择观望，不过就算一旦大家找到感觉，也不会有任何所谓的场外资金被撬动，可能会发生的事情可能只有股价上升，因为更多的人会离开那个不存在的场外选择进入场内。其次，从长期看，我们似乎的确有一种可以产生或者摧毁新股的场外市场（比如线下发行制度），但这个东西早已成为投资者预期的一部分了。
那么到底有没有场外这个概念呢？答案是没有，我们用一个均衡的概念来理解吧，当你想不清楚一个事情的时候，这个概念特别有用。如果对于一部分投资者来说场外资金是存在的，那么对于另一部分投资者来说它就是不存在的。从这个角度来说，两相抵消，场外这个概念不存在。
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