本文原文为《My Top 10 Peeves》，作者Cliff Asness，原载于的2014年Financial Analysts Journal
原文地址：My Top 10 Peeves
编者按：作为著名对冲基金AQR的创始人，和史上最成功的投资大师之一，克里夫·阿斯内斯（Cliff Asness）在2014年写了这篇文章。他在文章里把自己描写成一个吹毛求疵的人，在10种情境下自己就会炸毛，变得喋喋不休诲人不倦。而这10种情境实际上对应了10个投资者共有的问题，她们有三个共性：首先它们在所有的金融或者财务问题中都普遍存在，其次阿斯内斯认为它们被许多人重复而热烈地讨论，第三他认为这些问题都会影响投资者的正确判断。有金有险公众号将文章主要内容进行了编译，分享给广大投资者，由于全文较长，我们会分上下期进行推送。
上篇：中年阿斯内斯的烦恼（上）
6.学会接受，才能成功
对我来说，如果你的资产组合明显不是以市值来进行权重分配的，那么你就是一个喜欢打赌的主动投资者。许多人不同意这一点，他们把这样的行为冠以聪明贝塔（Smart Beta）、科学投资、基本面指数或者风险平价（Risk Parity）之类的名词。并且在很多时候，他们区分主动投资和被动投资的方法是基于这个投资者笃信自己投资策略的原因。如果你是因为愿意承担额外的风险或者你认为别人都在犯错，那么如果你的投资组合权重与市值无关，你就会称自己的行为是主动投资。这一条吐槽的形式可能大于了内容，也就是市场与现实的对立，不过非常值得我们考虑。
现在很多人会指出，“聪明贝塔”策略是一个更好的发现市场风险的方法。然而它不是。或许这个策略本身提供了额外的回报，但是无论这会不会提供更多的利润或者是不是一个好主意，这都和它到底是主动还是被动没有关系。称它可以“更好地发现市场风险”的说法，本身就是错的。一个聪明贝塔组合，我们称之为SB（原文如此），实际上等于市值组合CW加上SB与CW不同的部分，那么SB-CW实际上就是一种赌博式的多空组合。而这并不是围绕“聪明贝塔”策略的唯一争论。比如著名的Fama-French的账面市值比组合就是一个典型的多空组合，但是你把这个组合加上市场权重指数，并不会得到一个更好的市场风险组合，而是只得到了一个普通的市场风险加上一个对市场价值的赌博。就账面市值比来说，更偏重SB而非CW实际上在合理的交易费用基础上，也会有好的表现。当然如果我们要考虑交易费用，那就说也说不完了。在我看来，主动投资并不一定意味着高额的交易费用（费用会由于你同市场组合的差异、你对每单位差异可能带来的风险调整的收益的期望以及你策略的独特性而不同）。
我觉得赌博就是赌博，如果你拥有一个与市场组合完全不同的组合，这意味着你在赌博而市场的另一头有人和你对赌。你相信你的策略能赚钱，是因为你会为承担风险而获得补偿，因为市场存在行为偏差，或者因为你的研究方法比别人都好。你这一把可能赚钱或者可能赔钱，但是无论如何，你都不是一个被动的投资者。
7.对冲还是不对冲，这是个问题
最近对冲基金的表现，无论是高光的还是低潮的，都经常会被彭博商业周刊选为封面文章进行讨论。不过，这些对对冲基金回报的讨论大多都有失公允。而我作为一名对冲基金界的长者，感觉有必要出来分享一下人生的经验。事实上，当别人过誉对冲基金的时候，实际上我的公司（AQR）过去遇到过几次这样的盛赞，我都会表示异议，不过如果有人不恰当地攻击对冲基金，我则会扮演这个行业最坚定的捍卫者。
有一个普遍的误解是对冲基金并没有完全实现对冲（我在2001年有一篇论文专门探讨这个，当然论文并非完全基于现实），但是对冲基金绝非完全意义上的股票市场上的多头。大多数对冲基金会持有40%到50%的多头股票，不过这个数字并不是长期不变。于是在很多时候，比如今年（2014年），很多媒体就会刊发文章说对冲基金没有跑赢指数（除此之外，媒体的聚焦点一般都是美国股市，但实际上大部分对冲基金的持仓包括了全球市场）。而在市场下跌的年份，评论家们对于对冲基金的看法则更为极端化：有些时候他们不考虑对冲基金在市场中的净头寸，所以会对对冲基金的业绩随着市场业绩一同起伏表示大惊小，尽管同步的幅度会小得多；而反过来，他们又会因为对冲基金在熊市跌得更少大唱赞歌（这是因为即便不是完全对冲，也不会有纯粹多头的对冲基金）。而在对于市场风险的研究报告中，我们会发现各式各样的错误对人们进行误导，无论他们是进行批评的还是表扬的。对于我们来说，如何只承担部分风险是一个比承担零风险和所有风险来说更为难以解答的问题（对于每一只对冲基金来说，风险暴露都会因为时间和基金的不同而不同）。
在我看来，在对冲基金界有着更多更重要的问题需要解决。他们采取的策略更能盈利（因为收益与传统市场的相关性不大），比如合并套利和可转换债券套利、衍生品趋势跟踪、基于价值的宏观交易等等。而问题在于，作为一个对冲的组织，他们的投资并没有完全对冲，但是他们常常又装作自己已经制定出一套独家秘笈，里面满是各种互相独立的交易，并为此要求更高的管理费用。
我想我跑题了。我的吐槽重点是，无论媒体还是业界，事实上大多数时候都是错的，并且由于立场和倾向的不同，他们的错误类型也不一样。我的愿望是媒体和对冲基金业界都能变得更好，至少能更好地为投资者的价值主张服务。
8.大神都是书呆子？
这个吐槽的焦点对准了被大家热议的高频交易。我想大家对于高频交易是过虑了，基本上来说它是一个蛮好的东西，而不是一个毁灭华尔街的魔鬼。我需要强调的是，我的公司尽管是一个量化投资者，但是我们并不从事高频交易，我们通常会有长期的观点并且会维持较长时间的头寸不变。不过必须要说的是，一名量化投资者，通常很容易被误导成为一名高频投资者。
我相信由于高频投资者的大量涌入，我们所有人的交易成本都会下降。高频交易是现代信息科技的产物，并且基本不进行回测（当然他们会有一些例行的策略研讨修正，当然我也不能说所有的高频交易者都不回测）。而成本下降的原因在于，这样的交易方法碾碎了那些老式的投资者和市场中的庄家，这降低了市场的进入门槛，并且使我们获得了更公平的信息，另外由于机器以及人工智能的介入，人工成本也会进一步降低。
我相信，由于买卖差价现在越来越小，小型的高频投资会很有搞头，他们的信息优势会让他们显得在进行内幕交易。而大型资本想要进行更快捷的交易，实际上也会因为高频交易所降低的成本而获益，当然这些资本通常会对高频交易表示不屑。事实上，在高频交易出现之前，我相信大型投资者从来没有意识到价格变动会如此迅速（实际上高频交易为他们创造了一个更有效的市场）。也许价格的慢速变动对于我们来说有更好的可操作性，但是你肯定也会意识到这会导致买卖价差的迅速扩大。
那么高频交易到底惹到谁了呢？许多高频交易出现之前的交易者，实际上对高频交易者以更低廉的方式提供流动性而感到恼火，因为他们的工作被取代了，这些传统的交易者对高频交易颇多微词。
而其他的一些交易者，比如一些大型基金经理实际上一直都不愿意承认市场已经发生了变化，他们不仅抵制市场的电子化，并且还看不到实际上几乎所有人都已经成为了电子化的一部分。或许他们现在已经开始改变了，但他们似乎一直没有意识到，打嘴炮远比进行现代化要容易。我估计大部分对高频交易有负面看法的投资者，实际上对高频交易是什么并不了解。其实抵制量化这种情绪一直都很有市场，18世纪的时候还有人把数学家绑在柱子上烤呢。
新的科技的使用总会伴随着许多批评者和预言家的诅咒。我听过许多对高频交易缺点的看法，比如它会带来泡沫。我也不知道这些每天基本上在回家前就已经交割完毕清仓处理的高频交易者，怎么会比我更能制造泡沫。我还听说有人批评高频交易导致一些过去相互独立的市场和策略，如今变得相关了。我还听说，有人责怪高频交易导致了过高的波动率，尽管由于房地产泡沫频率的变低实际上如今市场的高波动已经没那么频繁地出现（而且我也没怎么听说过有高频交易者疯狂地涉足房地产市场）。我甚至听说有人责怪高频交易者摧毁了其他投资者的信心。这些指责都毫无逻辑。
寻找买卖价差并且不断进行缩小，虽然不是高频交易者所做的全部，但是也差不多就是他们的核心经济功能了。一旦我们意识到高频交易的核心功能是进行市场撮合，那么我们就可以用他们同历史上的那些巨头相比较，这些巨头们有着许多神话，比如自己冒着破产的风险成为市场中的做市商，购买那些明显已经被高估的证券以提供流动性，以避免市场的崩溃，从而拯救金融世界。我为什么要称之为神话？因为在金融历史上这从没发生过。市场并不会因为被购买了错误定价的证券就会被拯救，也不会有做市商会因为这样的购买行为而破产，而且也不会有什么交易规则或者监管压力要求他们去做这种事情。事实上在混乱的时刻往往是这些做市商获利最大的时刻，这些时候他们可从没有过一点“人人为我我为人人”的精神。
当然高频交易并非一块完璧。新的工具并不会让我们对金融危机免疫，尤其是当系统非常复杂并且危机从不同的市场一并出现的时候。但是这些问题更多地与电子工具有关，而不是与高频交易有关。但是你很难发现媒体界会要求我们重回那个没有电子交易的时代，即便他们认为高频交易十恶不赦，他们也会觉得这样的要求太像砸毁机器的勒德分子了。而对于任何新技术而言，集整个行业之力去减少系统中存在的问题，进行市场结构设计并规范业务流程，都需要一个长期的过程。
在我看来，高频交易一直在遭遇诽谤和误解，比如很多人就认为高频交易实际上是在涸泽而渔。在我看来，高频交易基金实际上比大家以为的赚的少得多（因为他们给对手留了更多的流动性），尤其是比那些过去的大做市商赚的少。所以，如果那些历史的卫道士处于捍卫自己利益而获胜，那么对于市场和投资者来说，这都不是什么好消息（比如最近一些欧洲国家的市场提高了交易征税）。
最后，高频交易还有两个值得关注的点：一个是频繁地取消和修正报单，另一个是交易能以多快的速度发生（就我所知，我们现在在速度上可以不用羡慕物理学了）。仔细了解这两个问题，我们需要把高频投资者作为市场中的主要做市商来考虑。从做市商的角度来看，如果你不能尽快地修正你的买卖报价，那么你就不能很好地反映你真正的买卖意愿，因为这有可能使你出现在正确交易的对手方。当然，在新的消息出现的时候，你能更快地做出反应自然会给你带来优势（当然由于规模限制你也只能快一点点）。当然这对于做市商来说，只是一些很小的问题，但是我们需要对此进行优先的考虑，因为比别人更早地处理信息永远是牟利的最好途径，这一点从罗斯柴尔德家族第一个听到滑铁卢战役结果开始到现在颠扑不破。而慢速的交易者需要避免在那些重大事件出现的节点上进行交易，因为他们永远处于信息的劣势。而速度可以让你为你的客户提供更好的服务，因为第一个报价的人通常获利最丰厚。对于高频交易来说，将他们描述为“试图成为为客户服务的人”或许更为精确。
9.上古骗局却一直持续至今
许多公司会为了避免股权稀释，而采取回购的策略。但是这个说法太蠢了。对于管理者来说，采取回购策略只可能有一个原因，就是他们的股票被低估了。他们这么做是就像是告诉投资者，“看，和你们最早购买时相比，你并没有损失什么”，而这都是废话。实际上，这些回购只是把你的股票变成了更少的现金，这显然更糟糕了。在我看来，所谓回购股票来避免稀释股权，实际上是管理层的一种粉饰，粉饰他们因为执行这样的选择所承担的高额成本。
10.债券本身的价格也是会变的（你以为我们是怎么给债券型基金定价的？）
这个误解的危害性很小，而且很可能它其实对投资者是有益的，但对我来说，他非常令我困扰（我也不知道为啥，可能是因为我很早之前就听过这个观点，而那时我刚刚开始做固定收益证券）。许多投资者和顾问都会这样说，“你应该直接持有债券而非债券型基金，因为债券基金净值可能下跌，但你可以一直持有债券直至到期然后拿回自己所有的钱”。坦率地说，这么说的人基本上可以去但丁笔下的地狱，位置大概位于暴食和贪婪之间的那层。
债券型基金只是债券市场中债券标的每日组合。持有这样的组合怎么会比直接持有这一堆债券更糟糕？而持有债券直至到期以拿回自己所有钱的观点（我们假设没有违约风险，就像持有美国国债那样）看上去很不错，但是其实毫无价值。当你持有一只债券直至到期，那你当然可以拿回所有的本金，但是由于更高的利率以及通胀，你的本金已经不如当初那么值钱了。所以这种为拿到本金弹冠相庆的看法，我是搞不懂的。
而你持有至到期就拿回所有钱的看法本身就没什么现实意义。每只债券的价格会与债券基金的价格一起公开发表，如果你的债券型基金净值下跌了，那么按照之前的观点，你似乎可以卖掉你的基金然后买入那些组成基金组合的债券（当然啦，它们的价格也跌了）。如果你开心，你当然可以持有它们到到期，然后拿回你名义上的钱。这和持有基金有什么区别吗？
持有这种偏见的人会对债券型基金有另一种谬论，就是债券基金永远不会到期偿付，而债券则不存在这样的问题。这是对的，尽管我不明白大家为什么关心这一点。但是讽刺的是，这对于某一只债券是成立的，但是对于这些债券构成的组合来说并不成立。投资者会同时投资不同到期日的债券（类似梯式组合），对于组合中的个体债券而言，它们当然会到期，但是对于组合来说，就没有这个命题。
我很抱歉我击碎了很多债券持有人的幻想，因为持有一堆债券并不能降低他们面临的风险。我也很抱歉他们会意识到这种持有债券直到到期的快乐体验并不存在。的确抛弃幻想是非常痛苦的，很多人错误地认为个体债券的价格不像债券型基金的净值那样每天变动，而这样的错误其实会让他们做一个更有耐心的投资者。我承认我的说法并不会让你的财富有什么明显的增加。
尾声
其实我也没那么傲慢，假如看到其他人对我吐槽的吐槽，我也会获益良多。而在很多时候，其实我也会犯这些吐槽里的错误，但是这些吐槽一定是出于我多年来的经验总结，而非出于一些先验的理论优越感。当然其实我还有其他的槽可以吐，但是我觉得有必要在读者开始讨厌我之前，学会住嘴。
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